龙湖集团(00960.HK)：守底线谋长远 穿越周期再出发

机构：长江证券
研究员：刘义/侯兆熔

　　龙湖集团历经三十余年发展，依托稳定治理和存量资产，由传统开发商转型为“开发、运营、服务”协同发展的综合空间服务商。公司以“空间即服务”为战略主线，构建了地产开发、商业投资、资产管理、物业服务和智慧营造五大航道。创始人吴亚军女士通过家族信托持股约44%，控制权和经营决策稳定；公司化治理和人才梯队完善，现任董事会主席陈序平先生于2008 年以“仕官生”身份加入。2025 年实现营业收入973 亿元，同比维持双位数降幅，综合毛利率受开发业务拖累降至9.7%，核心净利润首次转负，运营和服务业务成为新的增长支点。
　　经营：业务转型持续推进，经营底座韧性仍足
　　龙湖集团的经营模式正由开发驱动转向运营与服务驱动。开发业务坚持现金流安全和优先偿债，拿地、销售规模持续收缩，2025 年全口径销售金额降至632 亿元，较2021 年高点减少78%，土储以环渤海、西部区域的存量老项目为主，后续重点仍是去库存和盘活低效资产。运营业务已成为收入、利润及现金流的重要支撑，商业航道2025 年已运营99 座商场，实现营业额824 亿元、租金收入112 亿元，随着爬坡期项目成熟、存量商场改造和新项目开业，将继续贡献增量；资管航道形成六条业务线，2025 年实现总收入29.8 亿元，其中冠寓贡献超过八成，欢肆、医养等其他业务仍处培育期。服务业务也包含两大航道，物业服务覆盖五大业务飞轮，2025 年实现收入112.3 亿元，在管面积降低至3.6 亿平；龙智造收入增长7%至13.0 亿元，重点拓展央国企和机构客户。整体来看，集团开发业务仍在出清，结算利润面临亏损，运营及服务业务2025 年实现核心权益后利润79 亿元，在这个周期中承担了压舱石和稳定器的作用。
　　财务：费控效率优势弱化，债务周期安全穿越
　　下行周期后，龙湖原有的费控及资金效率优势有所弱化，经过负债端调整，财务安全度重回最佳状态。老项目去化难度上升、回款规模收缩，销管费率升至阶段高位，2025 年销售费用率、管理费用率（均为回款口径）分别为3.9%和4.5%，高于重点房企均值；受开发拖累，资金运作效率也自2021 年后显著下降。公司将财务安全置于现阶段的最高优先级，持续压降有息债务规模并优化其结构，通过长周期、低成本的经营性物业贷和长租贷置换信用融资。2025 年末有息负债较2022 年末减少552 亿元至1528 亿元，经营性物业贷及长租贷占比达66%；公司已平稳度过偿债高峰，连续三年含资本性支出后的经营性现金流为正，财务安全性明显改善。
　　投资建议：守底线谋长远，穿越周期再出发
　　1）公司化治理成熟，确保经营治理的稳定性和决策效率。2）坚持长期主义和以始为终的经营理念，2011 年即明确“持商业”，成为下行周期的压舱石和稳定器；坚守财务纪律，恪守安全底线；勤奋和专业是立身之本，坚持做难而正确的事情。3）开发业务的拖累逐渐甩掉，运营和服务持续贡献增量；最晚到2028 年，开发业务收入占比或将降至50%以下；存量商场持续投入Capex 改造提振经营，且每年均有新开增量；物管已清退部分低效项目，若后续加大外拓力度，也将带来更大的增量确定性。4）预计公司2026~2028 年归母净利润分别为6.3/20.8/29.7亿元，同比分别-39%/+231%/+43%，对应PE 分别为67.3x/20.3x/14.2x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、老库存量价修复不及预期；2、消费承压拖累商场经营表现；3、物业服务在管面积进一步下滑；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。