林清轩(02657.HK)：山茶萃养 油启焕颜

机构：天风证券
研究员：何富丽/都春竹

　　国货高端护肤稀缺标的，开创“以油养肤”赛道林清轩系“以油养肤”理念开创者与高端国货护肤龙头，旗下山茶花精华油截至2025 年12 月31 日累计销量超55 百万瓶，连续11 年领跑国内面部精华油市场，也是唯一进入国内高端护肤、高端抗皱护肤头部榜单的国货品牌。公司业绩增长亮眼，2022-2025 年营收持续增长，2025 年营收同比增长98.3%至24.50 亿元。国内护肤品市场体量稳步扩张，人均消费仍有较大提升空间。高端护肤、高端抗皱、面部精华油三大细分赛道增长势强劲，其中面部精华油 2019-2024 年市场规模复合增速高达42.8%，2024 年市场规模为53 亿元，林清轩以12.4%的市占率位居行业首位，预计2024-2029 年复合增速仍可达21.3%，2029 年市场规模有望达到139 亿元。
　　多维构筑竞争壁垒，综合实力突出
　　1）产品方面，截至2025 年，核心大单品山茶花精华油已完成五代产品迭代。依托清轩萃、山茶超胜肽等独家专利成分，结合分子刀、纳米透皮吸收等先进技术，公司打造出涵盖精华、面霜、防晒、面膜等全品类产品线，共计246 个SKU，巩固“以油养肤”赛道优势地位。放眼未来，品牌将保持每两年升级一代核心大单品的节奏，持续优化山茶花精华油；同时横向拓展身体护理、场景定制类新品，针对年轻群体推出专属产品线，并推进多品牌布局，孵化适配敏感肌、大众护肤人群的子品牌，还计划打造“以油养白”系列进军美白赛道，进一步丰富产品矩阵。
　　2）渠道方面，公司推行OMO 线上线下融合运营模式。截至2025 年末，全国线下门店共计580 家，超95%选址高端购物中心，其中直营店390 家、合作门店190 家。线下门店主打沉浸式护肤体验，形成差异化竞争力，门店布局也持续向低线城市下沉。2025 年线上渠道成为业绩核心增长引擎，收入占比达到70.4%，其中抖音平台表现最为亮眼，营收9.6 亿元，同比增幅高达338%，稳居第一大线上渠道。渠道端，线下将加码一二线城市高端旗舰店布局，加深与低线城市联营、加盟伙伴的合作，并探索会员店、美妆集合店等新兴业态；线上采用自营直播+达人直播的双运营模式，发力本地生活等新兴赛道，打通公私域流量链路；长期将以东南亚为跳板，逐步开拓海外市场。
　　3）营销方面，品牌深耕东方美学，通过《山海经》IP 联动、艺术家合作及跨界联名，强化高端品牌形象。构建官方账号、KOL/KOC 等内容矩阵，以常态化直播+短视频种草实现高效流量转化。会员运营体系成熟，2025 年末活跃用户超610 万，年复购率34.2%。后续将引入数字化工具优化投放，持续开展线下沉浸式活动，升级会员体系，依托用户数据反哺研发与营销。
　　4）研发方面，2025 年研发投入4677 万元，同比增长53.8%。截至2025年6 月30 日，研发团队硕博学历占比超50%，累计持有87 项专利（含46项山茶花核心发明专利），储备600 余项配方，产学研协同发展，自有26900亩山茶花种植基地，实现植物源PDRN 原料规模化提取并应用。未来将聚焦前沿技术，拓展原料品类，深化国际合作，巩固技术与原料竞争优势。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028 年公司营业收入同比+40.06%/+31.95%/+29.92%至34.31/45.27/58.82 亿元， 归母净利润同比+54.12%/+34.02%/+30.10%至5.55/7.44/9.68 亿元。考虑到公司高端国货龙头的行业地位与长期成长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、渠道拓展不及预期、品牌声誉受损等