新东方-S(09901.HK)：教育与电商业务齐头并进 成本管控助力利润率扩张

机构：申万宏源研究
研究员：黄哲

　　投资要点：
　　新东方4QFY26 收入15.3 亿美元，同比增长23%。其中教育业务实现收入12 亿美元，同比增长16.9%。其他业务（主要为东方甄选）收入3.25 亿美元，同比增长52.9%。归属母公司的Non-GAAP 净利润为0.88 亿美元，同比下降10.5%。FY26 年全年收入56.6 亿美元，同比增长15.5%，归属母公司的Non-GAAP 净利润为5.71 亿美元，同比增长10.5%。
　　业绩符合我们预期。
　　教育业务增长势头强劲。新东方4QFY26 的K12 业务保持强劲增长，留学业务增速触底回升。4QFY26 K9 业务即新业务（K9 素养教培+学习机业务等）收入同比增长24.8%至3.83亿美元，非学科素养业务的高增得以持续。高中教培业务收入同比增长20%至4.26 亿美元。
　　4QFY26 留学考试培训及咨询业务收入3.27 亿美元，同比增3.6%，增速同比放缓7.4 个百分点，环比提升1.6 个百分点。公司通过整合留学考培和咨询业务，并通过增加青少年留学考培业务，扩展服务对象，以便提升留学业务增长韧性。留学考培及咨询业务增速已经连续2 个季度提升。4Q 教学网点增至1534 个，同比增长16.4%，增速较3QFY26 放缓3.3 个百分点。公司将通过挖掘现有教学网点产能利用率，提升运营效率，带动利润率进一步扩张。
　　经营利润率改善。公司自25 财年开启的一系列成本管控措施持续发力，包括合并留学考培和咨询两个部门。4QFY26 Non-GAAP 经营利润率同比扩张0.6 个百分点至7.2%。Non-GAAP 经营利润率保持扩张的趋势（3Q 同比扩张2.3 个百分点）。其中教育业务Non-GAAP经营利润率6.8%，同比扩张0.3 个百分点。其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP 经营利润率7%，同比持平。我们判断教育业务利润率扩张受益于产能利用率的提升，以及续班率的提高。
　　维持买入评级。公司教育业务增长势头良好，经营效益持续提升。我们上调公司FY27-FY28财年收入64.5 亿美元、75 亿美元（原预测为61.1 亿美元、68.9 亿美元）。新增FY29 财年收入86.8 亿美元。我们上调FY27-FY28 财年Non-GAAP 净利润6.4 亿美元、7.3 亿美元（原预测为6.3 亿美元、7 亿美元）。新增FY29 财年Non-GAAP 净利润8.4 亿美元。并将目标价从72.4 美元上调至85 美元，对应港股目标价为HK$66.29（每一股ADR 等于10 股港股普通股，港币兑美元汇率为联系汇率7.8），维持买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。