颐海国际(01579.HK)：扬帆味海 B端新程

机构：华安证券
研究员：邓欣

　　本文研究对象为复合调味品头部企业——颐海国际。市场对公司的主要担忧集中在三个方面：1）认为复调行业竞争激烈；2）担心关联方海底捞经营承压将拖累公司业绩；3）认为海外和第三方B 端业务拓展困难。
　　我们认为这些担忧已被当前估值充分反映，公司低估值高股息、防御属性较强，全球化和第三方B 端业务潜力可期，中长期增长路径清晰。
　　复调行业发展空间广阔，头部企业份额提升。
　　2025 年我国复合调味品市场规模1307 亿元，2020-2025 年市场规模CAGR=5.6%，渗透率和人均支出均远低于美日，发展空间广阔。细分赛道中火锅调料/菜谱式调料成长性较好，预计2025-2029 年市场规模CAGR=11.1%/12.7%。公司在复调市场中市占率领先且近年份额持续提升，未来随着菜谱式调料百花齐放、火锅底料格局优化，我们认为颐海等头部企业有望强者恒强。
　　公司竞争力：全面发展，稳中求进。
　　1）产品：公司采取主品牌强认知+子品牌拓品类的多品牌模式，对比可比公司，公司产品布局较广、性价比较高，火锅底料毛利率较高。2）渠道：2020-2025 年第三方/关联方收入CAGR=3.5%/5%，关联方收入占比稳定在24%-33%，第三方业务以经销商渠道为核心，渠道布局完善且灵活调整渠道管理体系以适应不同阶段渠道发展需求。3）供应链：完善全球产业布局，注重效率优化和供应链激励。
　　成长性：关联方有望边际改善，B 端和海外为新增长极
　　1）关联方：2026 年6 月餐饮社零同比边际改善，公司作为海底捞核心供应商有望受益于餐饮行业边际修复，预计2026 年公司关联方收入有望企稳改善且毛利率有望维稳。2）第三方：公司形成“三类市场、梯度推进”的海外布局体系，因地制宜渠道开拓海外市场，同时大小B 端齐头并进，海外+第三方B 端业务有望带来新增量；近年来公司推进渠道效率优化有望推动商超渠道改善和利润率提升。
　　投资建议
　　公司正迈入全球化+B 端双轮驱动的增长新周期，预计2026-2028 年收入71.7/77.1/82.8 亿元， 同比+8%/+8%/+7% ， 预计归母净利润9.6/10.6/11.7 亿元，同比+12%/+10%/+10%，对应PE 15/13/12x，考虑到公司2026-2028 年PE 均低于可比公司，叠加公司股东回报优异，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动，竞争格局恶化，消费力复苏不及预期，全球化/B 端/关联方不及预期