众兴菌业(002772)：金针菇周期回升 双孢菇筑成长基石

机构：东兴证券
研究员：孟斯硕/王洁婷

　　公司战略转型，多品类协同驱动新增长。众兴菌业由“单一金针菇”成长为“鲜食金针菇、双孢菇、冬虫夏草”多品类协同企业。2025 年双孢菇收入占比59.49%，首次取代金针菇成主导品类，冬虫夏草26 年量产，公司已形成双孢菇为利润基础，金针菇为周期弹性，冬虫夏草为成长估值的业绩构架。
　　业绩显著修复：周期+结构双轮驱动。2025 年公司实现营业收入20.98 亿元，同比增长8.43%；归母净利润3.35 亿元，同比增长161.63%。收入、利润均自2024 年下滑中强劲反弹。公司传统主业金针菇自25 年下半年依靠供给收缩进入价格回升周期，同时，在产品结构上，双孢菇成为利润核心（金针菇38.70%，冬虫夏草等新业务小幅放量）。双孢菇毛利率达36.74%，远高于金针菇（16.88%），贡献76%的主业毛利润，托底公司整体盈利能力。
　　双孢菇属“高壁垒、强盈利、弱周期”品种。行业工厂化集中度高（CR5 约85%，众兴单体产能占比约50%），供给扩张受技术、资金、人才等壁垒限制，价格波动小，盈利质量高。2026 年国内新增产能主要来自众兴自身，头部扩产为龙头企业主导。双孢菇工业化率23%，仍有渗透率提升空间，预制菜与深加工需求驱动结构升级。
　　金针菇周期回暖：供给收缩带动价格反转。金针菇工厂化率高，头部企业产能调整影响显著。2025 年起雪榕、众兴、华绿等主动收缩产能，推动行业整体产能回落。金针菇价格与蔬菜价格相关性上升，下半年行业旺季叠加厄尔尼诺，供应收缩有望带动价格逐步回升，周期弹性突出。
　　产业升级与下游需求释放。菌菇需求核心在家庭鲜食和餐饮，新增量来自预制菜、深加工和健康消费。工厂化食用菌（双孢菇、金针菇）高度匹配预制菜、餐饮连锁标准化需求，深加工端双孢菇盈利空间更广。渠道方面，新零售、商超及会员超市带动标品工业化菌菇需求替代农户菌菇；海外市场消费习惯成熟，出口通道完善。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为金针菇价格依然处于回升周期，短期内双孢菇竞争格局及价格也较为稳定，下游存在需求提升空间。公司核心业务依然处于强周期当中，虫草业务存在想象空间，提供业绩弹性。我们预计公司2026-2028 年净利润分别为4.41/4.12/4.27 亿元， 对应EPS 分别为1.12/1.05/1.08 元。当前股价对应2026-2028 年PE 值分别为8/9/9 倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
　　风险提示：行业扩产与竞争加剧，下游需求不及预期，蔬菜价格整体下滑等