携程集团-S(9961.HK)反垄断调查结果落地事件点评：反垄断调查落地 监管风险出清 夯实长期核心竞争壁垒

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/聂博雅

　　事件：26 年1 月，国家市场监管总局对公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为进行立案调查。7 月27 日，公司发布公告称，7 月25 日收到国家市场监管总局的行政处罚决定，罚金合计总额为51.8 亿元。
　　点评：
　　反垄断调查结束，罚金总额为51.8 亿元：26 年7 月25 日，国家市场监管总局认定公司违反《反垄断法》，具体两项行为是：（1）公司要求“特牌酒店”经营者开展独家合作。公司通过给予更多流量曝光、权益扶持等激励，诱导酒店经营者选择“特牌”并签订合作协议，要求“特牌”酒店经营者进行独家合作，并采取限制流量、“摘牌”等惩罚性措施，保障独家合作实施。（2）强制“金牌”“无牌”酒店经营者给予“全网最低价”。公司要求与其合作的“金牌”、“无牌”酒店经营者给予“全网最低价”，通过技术和人工手段，强制将酒店经营者在当事人平台上的价格调整为全网最低，并采取限制流量、“摘牌”等惩罚性措施保障行为实施。国家市场监管总局的罚款具体为：（1）公司全额退还酒店经营者的订单储备金1.23 亿元。
　　（2）没收违法所得16.58 亿元。（3）罚款35.22 亿元，按照公司2025 年境内营收的7.5%计算。该比例高于国家市场监管总局2021 年4 月、10 月分别对阿里巴巴、美团作出处罚时采用的4%、3%的标准。
　　公司已构建全新的酒店合作框架，健全长效合法合规机制：反垄断处罚落地，公司旧有的流量绑定与强制低价模式全面退出后，将更聚焦长期沉淀产业资源，构建全球化能力、全链路服务与技术基建，重塑可持续、合规化的长期竞争壁垒。公司制定5 个方面，19 项整改措施，包括取消“特牌”、“金牌”的合作模式，建立全新的商家分级合作模式，新的流量分配机制，下架酒店调价工具，建立公平合理的新佣金模式等，且强化消费者保护，防范“大数据杀熟”风险，建立长效的合法合规机制。
　　受宏观不利因素、运营调整影响，公司预计26Q2 净营业收入同比增速将放缓至3%-8%（已反映下架调价助手等部分整改措施的影响，Q2 将确认51.79 亿元的一次性支出，以及1.22 亿元的营收调整），本次监管处罚未要求公司调整酒店佣金率，佣金率仍然主要受产品组合、促销活动以及商家激励计划影响。长远看，公司在酒店房源、旅游目的地等供给侧仍然具备较强的品牌力。另外，公司在多个细分旅游赛道的竞争优势突出，具备较强的获取入境游、商旅以及“银发族”等优质客源的能力，对酒店合作伙伴的赋能较强，在一定程度上将强化自身的供给侧优势。
　　暑期旺季启动较慢，后续持续关注暑期出行数据表现：据航班管家，2026 年7 月1日至25 日，民航平均票价为832.8 元，同比2025 年下降0.8%；全国旅客量5961万，同比2025 年增长3.1%。据国铁预测，2026 年暑期全国铁路预计日均发送旅客1629 万人次，同比2025 年增长7.0%。据STR，7 月上旬，全国酒店大盘经营指标同比下滑，直至7 月中旬经营指标同比跌幅才小幅收窄。今年暑期旺季启动节奏较慢，建议后续密切跟踪8 月的暑期出行数据。
　　盈利预测、估值与评级：考虑罚款，暑期旺季启动较慢、油价波动影响出行，我们下调26-28 年经调整归母净利润分别为180.55、203.27、217.94 亿元（较前次预测分别下调5.0%、7.7%、10.1%）。当前股价对应26-28 年经调整PE 分别为11.1/9.9/9.2 倍。公司作为OTA 行业龙头，海外业务增长较快，充分享受入境游红利，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、AI 发展不及预期、国际业务发展不及预期风险。