美团-W(03690.HK)深度研究报告：服务平台到万物到家：道阻且长行则将至

机构：华创证券
研究员：饶临风

　　美团正处于从生活服务平台跨向即时零售乃至电商平台的过程中。阿里巴巴无论是出于防守还是进攻的目的，都会试图通过重塑外卖竞争格局，提高其在即时零售领域的竞争力，进而延缓美团向电商领域的进攻。我们预计，美团的外卖业务在经受阿里巴巴的激烈竞争后，盈利能力会先骤降再逐渐企稳。长期来看，美团终将成为即时零售领域的领导者，进而顺其自然地全面进入电商领域，成为一个横跨生活服务平台和电商平台的综合性超级生活平台，让消费者“吃得更好，生活更好”。
　　外卖最终可能形成“双寡头”的竞争格局，美团单量/UE 领先。无论是出于对配送能力的争夺还是消费者心智的考虑，得即时零售者必须先得外卖。目前外卖的竞争是一场“非对称”的战争：对美团来说，外卖是整个公司最主要的利润来源，2024 年占比超过70%；对阿里巴巴来说，外卖的盈亏对公司盈利的影响相对较小，甚至在营销费用中占比也不大。外卖大战的结束取决于阿里巴巴何时达到目标份额和UE。我们预计，最终美团和阿里将成为外卖领域的双寡头，美团保持单量/UE 的领先。但是，可能要到2030 年前后美团外卖业务的营业利润才能回到2024 年的水平。
　　即时零售将再造一个外卖业务。在仓储/配送成本持续下降和消费者心智日益成熟的背景下，越来越多的即时需求都可以通过线上下单+骑手即时履约来实现。即时零售将迎来一个品类扩张/规模快速增长/合理盈利能力可见的黄金增长期。我们预计，凭借骑手供给+流量+消费者心智的优势，以及美团强大的组织能力，美团将成为即时零售的领导者—无论是小象超市所在的自营生鲜/日用百货领域，还是美团闪购所在的平台型即时零售领域。我们预计，2030 年美团的即时零售有望“再造”一个外卖业务：无论是在单量还是利润的维度。
　　到店短期受冲击后仍将持续增长，酒旅稳定增长，Keeta 先投入再盈利。美团到店业务2023 年曾受到抖音的剧烈冲击，随后“搜索”模式的美团和“推送”模式的抖音开始聚焦各自擅长的领域，美团到店利润率随之趋稳。短期内美团到店也将受到阿里的冲击，但长期来看主要竞争对手仍是抖音。我们预计，美团酒旅业务仍和携程分层竞争，并在未来几年内持续保持间夜数和ADR 的稳步增长。海外外卖业务Keeta 未来几年仍将处于投入期，美团的策略将是“先投入，再盈利”。
　　投资建议：我们预测美团26-28 年营收为4014/4378/4698 亿元，Non-IFRS 净利润为-56/284/543 亿元。采用SOTP 估值法，中性情况下给予即时零售业务1.5 倍PS，到店业务10 倍PE，新业务1 倍PS，合计目标市值6178 亿元，对应股价115.50 港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：外卖竞争加剧，海外业务遇阻；潜在竞争者入局。