腾讯控股(00700.HK)：理解腾讯系列报告(二)：AI的叙事期待

机构：华源证券
研究员：陈良栋/许孟婕

　　核心结论与投资建议
　　腾讯AI已从内部提效工具转型为核心业务增长引擎，当前聚焦生态型智能体赛道，依托微信生态形成差异化壁垒，AI商业化进程持续加速。市场低估了腾讯流量生态向智能生态转型的潜力，我们认为伴随AI价值逐步兑现，公司估值存在重塑空间。
　　一、整体AI战略：腾讯的AI战略已经从推进基础能力普及到聚焦智能体生态
1）基础能力期（2016-2020年）：以“AI无处不在”为目标，专注底层技术研发与能力普及。2）产业实用期（2021-2023年）：夯实算法、算力、数据三大基础；推出自研混元大模型，优先赋能广告、内容推荐等核心业务提升营收。3）产品应用期（2024年）：明确发展思路，不盲目打造纯原生AI应用，主打AI赋能现有产品，以自研技术提升全产品线运行效率。4）生态智能期（2025年至今）：确立微信AI智能体为终极方向，将生态型智能体定为核心竞争力；采用“自研+开源”双轨模式，接入DeepSeek等外部模型。
　　2026年进一步走差异化路线，将小程序去中心化理念融入AI设计，坚持模型与产品一体化研发。
　　二、组织架构层面：组织与人才升级，推动大模型持续迭代
1）架构调整：2025年新设AI Infra、AI Data等专职部门，实现模型、工程、数据一体化管理；将元宝、输入法等产品统一划归云与智慧产业事业群，集中资源推进落地。2）核心人才引进：OpenAI前研究员姚顺雨加盟，提出“AI下半场”理念，引导研发从参数竞赛转向真实场景应用与模型评测，公司同步推出CL-bench评测框架，补齐评测能力短板。3）技术体系升级：混元大模型完成架构迭代，升级至万亿参数规模，具备文本、图像、视频、3D全模态能力与复杂推理功能。目前腾讯形成“1+3+N” AI全景体系，以混元为底层基座，搭配三大开放平台，延伸出丰富的垂直应用，技术实力稳步提升。
　　三、应用尝试，WorkBuddy和小微展现强产品能力
WorkBuddy已成为国内头部生态派办公Agent: WorkBuddy于2026年正式上线，由腾讯云CodeBuddy团队开发，基于CodeBuddy同一套Agent智能体架构构建，面向非技术背景的职场人群设计，将CodeBuddy的AI编程辅助能力从写代码扩展到了调用工具、处理文档等，是一个能够理解自然语言指令、自主规划任务、拆解执行步骤、最终交付可验收成果的执行级桌面智能体。
　　微信AI Agent优势突出：微信的AI Agent有望依托微信14亿月活与海量小程序打造超级入口，采用API-First技术路径，相比竞品的视觉模拟模式，运行更快、稳定性更强；同时联合主流手机厂商实现跨端协同。平台提供零代码接入与定制开发两种模式，京东、美团、滴滴、携程、同程等头部品牌已率先入驻。
　　四、AI时代腾讯的估值框架探讨：参考谷歌、Meta等海外科技企业发展规律，AI资本开支能否有效转化为业绩增长，或是决定估值走向的核心，我们认为腾讯原有估值框架已不再适配当下发展现状。
　　当前市场仍沿用单一PE估值模型，因短期AI基建投入、折旧侵蚀利润而下修盈利预期，同时担忧微信核心入口被AI颠覆估值亦随之不断下修。但从实际经营来看，腾讯游戏、广告等主业增长稳健，并未出现被AI冲击的迹象，市场悲观预期缺乏事实支撑。资本开支层面来看，目前公司资本开支压力可控，近年腾讯AI相关资本开支持续增长，但资本开支占现金流、净利润的比例，远低于谷歌、Meta等海外巨头，公司现金流储备充足，具备长期持续投入AI的能力。
　　我们认为腾讯是国内同时拥有海量社交关系链、小程序交易闭环、游戏内容引擎、云与支付基础设施的公司，AI有望将其核心资源串联形成协同效应创造价值，长期的AI战略投入不应计为负估值。随着微信AI Agent落地、AI商业价值不断兑现，当前情况在估值时应考虑将“核心业务”与“AI投入”分部估值，公司有望迎来重估。
　　估值框架探讨：
　　我们认为目前混元系列模型初步证明了公司在模型能力上未明显落后于国内主要参与方，WorkBuddy、微信AI Agent正在逐步证明公司To B及To C的AI产品正在逐步跑通，若后续用户体量持续扩大，有望对该部分业务或产品形成单独估值。AI在公司属于长期战略投入，虽短期未直接产生明显增量收入，但在核心盈利业务的稳健增长不受AI投入影响的情况下，参考市场对阿里巴巴的估值框架，我们认为在当前阶段至少应将主业部分的盈利（不扣除AI投入形成的折旧摊销）单独进行估值。公司当前股价（2026/07/24）对应2026-2028年归母净利润PE分别为15.00/14.07/13.28X，可比公司阿里巴巴、脸书、谷歌2026-2028年平均PE分别为19.12/17.21/14.40X，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI投入回收比例不及预期风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险、宏观经济不确定性对支付业务产生影响风险；广告收入不及预期风险；跨市场选择可比公司的风险。