滔搏(06110.HK)点评：耐克终止线上合作 短期业绩调整 中长期健康发展

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩

　　投资要点：
　　耐克终止与滔搏线上经销合作，影响滔搏收入约22%。7 月22 日，滔搏发布公告，称其收到 Nike 通知，双方在中国内地的耐克产品线上销售将于2027 年1 月1 日起全面终止，线下合作正常进行。截至FY26 财年，耐克线上销售收入约占滔搏总收入的22%，该终止将在短期内对集团业务造成负面影响。同日，宝胜发布公告，其在中国内地的耐克线上销售同样于2027 年1 月1 日终止，耐克线上平台销售收入约占宝胜总收入的15%。受此影响，滔搏、宝胜股价在公告当日均大跌，滔搏收盘1.45 港元，跌幅24.08%，宝胜跌幅8.7%。
　　耐克此举意在重构数字生态，减少渠道碎片化，加强价格管控与消费者体验。耐克集团副总裁、大中华区总经理凯希表示，自2027 年1 月起，耐克将以天猫、京东、抖音官方旗舰店及Nike 官网、App 为核心，重新打造中国数字市场生态，此次渠道调整意在减少线上渠道碎片化、提升消费过程的完整性，优化消费者购物体验。
　　短期对NIKE 及经销商产生业绩压力，中长期有利于行业秩序重构。耐克大中华区自FY25Q1（24 年6 月-8 月）收入转为下跌，至FY26Q3（25 年12 月-26 年2 月）已经连续7 个季度下跌，主要由于产品创新相对乏力，在户外风潮下被垂类品牌分流，同时中国市场价格竞争激烈，线上价盘管控难度加大。本次收紧线上授权利于强化渠道管控和价格管理，维持耐克品牌溢价能力，改善线上渠道分散、折扣不统一的经营生态。若此次调整能够带动价格体系统一，减少依靠打折销售的不良增长模式，可反哺经销商线下业务，提升盈利能力，也有利于行业规范价格秩序，缓解价格内卷、线上低价对线下的冲击。
　　滔搏持续拓展新品牌合作，积极寻求中长期增长曲线。公司近年来加快布局户外、跑步等细分赛道，运营品牌数量持续增加，引入Norda、Soar、Ciele 等专业跑步品牌以及高端户外品牌老人头，并担任品牌在中国市场的独家运营合作伙伴，对品牌在中国市场的营销、渠道拓展、品牌运营等全面负责，从代理转向品牌运营，其在价值链分配中也有更高的地位。5月底滔搏为Norda 在北京SKP 开设限时体验空间，展示2026 春夏系列新品；6 月中旬在秦皇岛阿那亚开业全国第二家ektos 集合店，从城市街区向先锋文旅地标延伸。品牌矩阵的持续拓展有望成为中长期增长曲线，降低对主力品牌依赖。
　　公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，短期NIKE 合作终止业绩存在扰动，中长期有望通过线下协同及品牌拓展打造多元成长曲线。考虑耐克线上业务终止对业绩的影响，我们下调盈利预测，预计FY27-29 财年公司归母净利润分别为10.6/9.0/10.0 亿元（原为12.1/13.2/14.3 亿元），对应PE 为7/8/7 倍。考虑到此次合作调整对公司业绩影响主要在FY28 年（27 自然年）体现，因此参考FY28 财年可比公司的平均估值，给予公司9 倍PE，相比当前仍有10%以上的上涨空间，从“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加。