美团(3690.HK)首次覆盖报告：外卖竞争趋缓 盈利持续修复

机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/于清泰

　　本报告导读：
　　外卖补贴收缩平台盈利阶段性修复，到店与酒旅业务凭匹配效率和运营能力预计份额稳定，探索第三增长曲线。
　　投资要点：
　　投资建议：外卖补贴退坡亏损收窄,即时零售、海外业务、AI 科技具备重定价空间。预计公司 2026-2028 年营收 3,979/4,382/4,814 亿元，对应经调整归母净利润 - 2.78/231.83/426.20 亿元。考虑公司正处于补贴收缩，盈利能力改善的阶段，后续仍有较大利润提升空间，因此2027 年利润低于稳态利润，需要通过更高估值以调整上述因素影响，因此给予 2027 年高于行业平均的 25.7xPE 估值，对应目标市值 5,967 亿元、目标价 111.52 港币，给予 “增持” 评级。
　　多轮行业大战沉淀，强运营与效率基因。①美团历经团购、外卖、零售多轮残酷行业竞争，沉淀出强运营基因、庞大的地推团队、高效率的履约体系综合运营能力。②千团大战锤炼下沉地推、商户精细化管理与现金流管控体系；③首轮外卖竞争搭建全国高密度即时配送网络，掌握密度驱动的履约经济模型；④酒旅依托高频带低频逻辑打造稳定现金牛；社区团购试错完成战略纠错，认清自身能力边界，回归与核心履约能力可以复用的即时赛道，并持续补齐商品和供应链能力。
　　格局推演：生意属性变化，份额行程新稳态。①当前外卖、酒旅三大业务竞争走向理性，行业格局进入新稳态。②外卖履约体系适度社会化，但潮汐订单特性决定美团份额仍居主导，高客单订单壁垒稳固，补贴退坡带动单均 UE 持续改善；到店业务区分种草与交易心智，抖音仅分流前端流量，完整交易、长尾商户与评价体系守住基本盘；酒旅低频高客单属性抑制价格战，分层供给格局稳定，持续输出稳定现金流。③整体行业内卷缓解，各板块亏损收窄、利润率稳步恢复，盈利持续改善。
　　零售、海外、AI 三大新增量，带来估值重定价空间。①即时零售、海外 KeeTa、AI 自动化履约三大增量业务，打开中长期估值想象空间。②即时零售复用外卖履约网络，闪电仓补齐商品供应链，维持高增速；③中国香港及海外市场验证盈利模型，中东、巴西稳步拓市，打造第二增长曲线；④自研大模型、无人配送与具身机器人落地，推动公司从交易平台向服务业科技运营商转型。
　　风险提示：外卖竞争风险、监管政策趋严、新业务持续亏损、海外扩张不确定性、到店业务竞争、宏观消费疲软。