智谱(02513.HK)：看好公司模型+算力+INFRA多维能力提升

机构：中金公司
研究员：张潇丹

　　公司动态
　　公司近况
　　智谱GLM系列始终领跑国产模型，GLM-5.2 更是首个达到Opus-4.8 级别的国产开源模型。我们认为，模型的能力迭代持续进行，看好后续智谱在模型能力、算力扩张、AI Infra优化、商业化兑现的多维度提升。
　　评论
　　Scaling Law加速，模型能力持续提升。我们预计，公司将于近期推出GLM-5.3，该版本将基于更丰富的高质量数据、更扎实的后训练技术、以及更优化的基础设施，持续聚焦和提升用户编程体验，保证模型能力位于全球前列；而下一代模型则是采用全新的架构，在参数规模、Infra、环境、数据等维度全方位Scaling，保证模型智能水平的同时，保持更高训练和推理效率。公司的目标是不仅在少数基准测试中领先，而是在真实完整体验中全面对标海外顶尖模型。
　　算力供给加速释放，支撑商业化超预期。公司于7 月初在港股完成配售后获得300 亿港元以上的融资金额，我们认为，公司基于充实的资金储备或将撬动更大规模算力杠杆，后续通过和更多算力厂商合作，有望形成潜在千亿元级别的Capex投入。我们预计，公司7 月初ARR已达到10 亿美元，提前完成全年目标，而基于算力杠杆的加速释放，公司全年ARR有望持续超市场预期。
　　收购中科加禾，进一步夯实AI Infra能力。中科加禾源自中科院计算所编译实验室，长期深耕异构算力软件栈和编译优化，公司的编译器技术可以通过中间层连接国产芯片生态，提高算力利用率。我们认为，此次收购可以提升智谱在多元异构训推卡池的适配效率，提升公司整体AI Infra能力与降低推理成本，并有望赋能公司进一步强化与更多国产算力的适配。
　　盈利预测与估值
　　由于公司模型能力提升、算力供给释放，我们上调2026/2027 年收入预测24%/67%至37.3/118.6 亿元，由于毛利率相对较低的API业务占收入比重提升，维持2026/2027 年利润预测基本不变。上调目标价26%至1,572 港元（基于2027 年55 倍P/S），较当前股价有29%的上行空间。
　　风险
　　模型进展不及预期，算力供给不及预期。