中科环保(301175)：在建项目占比高 内生&外延共促高成长

机构：银河证券
研究员：陶贻功/梁悠南/马敏

　　核心观点
　　中科院旗下绿色能源平台，现有及储备项目合计规划处理能力2 万吨/日。
　　公司深耕垃圾焚烧发电行业，为中科院绿色能源上市平台。2025 年公司实现营业收入18.7 亿元、归母净利润3.8 亿元， 同比分别增长12.6%和19.0%；垃圾焚烧发电业务作为公司核心利润来源， 营收和毛利占比分别达77.1%和96.4%。截止2025 年末， 公司垃圾焚烧现有及储备合计规划处理能力20400吨/日，其中已投运/试投运13900 吨/日，在建/筹建6500 吨/日。
　　垃圾焚烧行业：国内提质增效，海外市场空间广阔。截至2024 年末，我国垃圾清运量从2004 年的1.55 亿吨增至2.60 亿吨；我国生活垃圾无害化处理率已接近100%，随着行业资本开支下降，相关上市公司自由现金流持续好转，分红能力持续提升，部分公司分红率在60%以上，中长期或具备相对明确的投资价值；同时，垃圾焚烧企业通过供热改造、布局算力中心、参与CCER 等举措持续降本增效，盈利水平呈稳健增长态势。
　　海外方面，世界银行数据预测，泰国、印尼、越南、马来西亚、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦等“一带一路”六国，到2050 年的生活垃圾产生量合计将达2.12亿吨，较2022 年增长约62.44%；受限于技术禀赋的差异以及前端收运体系的不完善等因素影响，目前上述国家的垃圾焚烧处理率处于相对较低水平。中国垃圾焚烧企业凭借稳定可靠的装备技术、成熟的项目建设、运营经验，近年已走出国门，拓展海外垃圾焚烧的广阔市场。
　　在建处理能力占比高、供热比例领先，布局绿色能源打开新增长空间。公司通过并购整合等，推动运营规模稳步扩张； 目前在运/试投运垃圾发电项目处理能力13900 吨/日，在建/筹建项目处理能力6500 吨/日，在建/筹建处理能力占在运/试投运项目处理能力比例46.76%，为公司业绩持续增长提供充足动力。同时公司积极推进供热改造，2025 年公司供热收入占比提升至26.7%，垃圾供热比超40%，处于行业领先水平。垃圾焚烧所产蒸汽属于绿色热源，具有稀缺性，市场需求旺盛；同时供热盈利水平显著好于发电上网，且现金流更优，假设1 吨垃圾可产生2 吨蒸汽，对应上网电量约318 千瓦时， 平均上网电价0.48 元/千瓦时，供热平均单价225.4 元/吨，则吨供电收入约为153 元，吨供热收入约为451 元，单吨垃圾供热较发电的收入增幅高达194%。公司持续推动存量项目的供热改造，其已成为公司重要的业绩增长点之一。
　　公司围绕绿色LNG、氢能、绿色甲醇及SAF 等方向持续布局，通过技术创新推动餐厨废物、生物沼气向高附加值产品转化，打造绿色能源全产业链发展模式；2025 年公司已与星际荣耀达成全国首个生物质燃料航天动力应用合作，未来绿色燃料业务有望成为公司新的业绩增长点。
　　投资建议：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.67、5.52、6.78 亿元；2026 年7 月20 日收盘价对应PE 分别为16.03X、13.56x、11.05x，鉴于公司具备较好的成长性，首次覆盖，给予“推荐”的投资评级。
　　风险提示：产能利用率提升不及预期的风险；电价补贴政策变化的风险；税收政策变化的风险。