特步国际(1368.HK)：主品牌承压蓄力与索康尼逆势稳增

07-21 00:00

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/张霜凝

　　特步国际发布2026 年二季度及上半年中国内地业务营运状况：主品牌（包括线上和线下渠道）二季度流水同比中单位数下跌，上半年低单位数下跌，渠道库存周转约四个半至五个月；索康尼二季度流水低单位数增长，上半年低双位数增长。主品牌受宏观消费疲软及极端天气影响承压，叠加DTC 转型短期扰动，但核心运营指标保持健康；索康尼在高端化战略下实现逆势增长，品牌势能持续提升。公司坚持“专业+大众”双轮驱动战略，主品牌以DTC大店转型与渠道结构优化为中期核心路径，索康尼则通过高端化2.0 战略持续释放增长潜力。维持“买入”评级。
　　主品牌：转型期流水承压，运营质量保持健康
　　1）特步主品牌：2Q26 零售流水同比中单位数下跌，上半年整体低单位数下跌，较一季度低单位数增长转弱。二季度宏观消费环境波动叠加极端天气频发，终端客流受到明显影响以及公司自2025 年底启动DTC 转型，我们预计上半年已转型超200 家门店，短期对批发流水产生一定扰动。2）运营层面，我们预计主品牌零售折扣维持在七至七五折，与2025 年同期持平，未因流水压力大幅加深折扣；我们预计渠道库存周转约四个半至五个月，处于健康水平，备货主要面向下半年马拉松赛季及160X 8.0Pro 等新品发布。
　　公司电商业务表现优于线下，上半年流水增长约10%，直播及跨境电商为主要驱动力，核心单品2000km 上半年增速超70%；特步少年流水双位数增长，成长鞋销量翻倍。
　　索康尼：高端化战略成效显现，短期控价不改长期增长逻辑1）索康尼：二季度流水低单位数增长，上半年低双位数增长，增速环比放缓主因品牌主动收紧折扣、严格管控新品价格以推进高端化2.0 战略。线下渠道表现更优，二季度及上半年增速均超20%；线上因618 期间坚持不参与价格战而短期承压。2）渠道拓展方面：二季度香港K11 形象店开业，我们预计试营业表现远超预期；下半年计划进驻上海新天地、深圳罗湖万象城等核心商圈，全年新开20-30 家门店。3）产品方面：啡鹏5、胜利24 等专业跑鞋已推出，菁华1、1898 商务系列及羊毛服装等生活品类持续丰富。
　　价格管控作为年度核心工作，我们预计618 期间线下折扣维持九折以上、线上折扣同比改善，消费者反馈积极。
　　海外高增，户外蓄力，短期调整不改长期价值
　　海外业务延续强劲增长，上半年跨境线上业务实现超100%增长，东南亚市场线下在马来西亚、印尼新开十余家门店。迈乐户外以电商为主，在徒步、越野跑、溯溪品类已建立较强心智，后续将丰富产品矩阵并探索线下布局。
　　2026 年为公司DTC 转型集中落地之年，我们预计全年计划转型约500 家门店，叠加股份奖励等一次性非现金支出，短期利润端承压明确；但精选奥莱店已开30 家、全年目标70-100 家，渠道结构优化稳步推进，调整效果有望于2027 年显著释放。国内跑步赛道确定性较强，马拉松报名热度持续创新高，公司对长期发展保持信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑到Q2 流水偏弱，我们下调2026-28E 归母净利润-1.6%/-2.1%/-0.0%至12.3/13.9/15.8 亿元。参考Wind 可比公司26E PE 均值9.8x（前值：12.9x），考虑到公司当前与李宁、安踏等在规模上尚存差距，但海外进展顺利且品牌高端化成效初显，调整公司26E PE 为9.2x（前值：11.0x），调整目标价-17.4%至4.65 港币（前值：5.63 港币，港币兑人民币汇率0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧库存压力，消费恢复不及预期。