特步国际(1368.HK)：26Q2主品牌承压 索康尼持续推进高端化

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐

　　核心观点
　　26Q2 特步主品牌流水下滑中单位数，环比走弱主要受行业零售环境走弱及天气扰动影响，26H1 主品牌流水下滑低单位数，渠道库存周转4.5-5 个月，零售折扣维持7-7.5 折、环比持平。索康尼品牌Q2 零售销售增速回落至低单位数增长（Q1 超20%），上半年整体维持低双位数增长，二季度增速放缓主要系公司主动收紧新品线上折扣影响流水，索康尼品牌线下流水同比增速20%+。
　　2026 年下半年展望：主品牌DTC 转型深入推进、计划全年回收500-600 家店铺分销权（26H2 预计继续收回400 家），短期收入端或持续承压；索康尼坚定高端化战略，计划全年新开20-30 家高标准大店，并在全渠道严格价格管控，预计后续线下占比提升后流水有望提速，持续优化利润率。
　　事件
　　公司发布2026 年第二季度营运表现报告： 26Q2 特步主品牌零售销售取得中单位数同比下跌，零售折扣水平约7-7.5 折；索康尼零售销售取得低单位数同比增长。
　　公司发布26 年上半年营运表现报告：26H1 特步主品牌零售销售低单位数同比下跌，渠道库存周转约4.5-5 个月；索康尼零售销售低双位数同比增长。
　　简评
　　特步主品牌：26Q2 流水走弱，电商和儿童彰显韧性、渠道DTC持续推进。26Q2 主品牌零售流水同比中单位数下跌，环比明显走弱，主要系二季度行业整体零售环境趋于疲软以及天气影响。预估电商业务仍实现增长、表现优于线下，特步少年保持正增长。
　　预估核心跑鞋品类仍保持增长，户外品类发力。渠道端，公司持续关停低效街边店、加码购物中心与奥莱渠道；公司持续推进DTC转型，26H1 回收DTC 约100 家，累计回收超200 家，其中25H2回收的门店表现已优于传统加盟店。零售折扣方面，26Q2 维持在7-7.5 折、同比/环比持平；上半年末渠道库存周转约4.5-5 个月，整体处于健康水平。海外业务方面，26H1 延续强劲增长势头，跨境电商流水同比实现翻倍以上增长，上半年已在马来西亚、印尼落地13 家线下门店。
　　新品牌：索康尼深入推进高端化战略，线下增长亮眼、线上管控折扣。26Q2 索康尼品牌零售增长低单位数，环比Q1 有所回落，上半年整体索康尼零售销售维持低双位数增长。二季度增速放缓主要系公司主动收紧新品线上折扣影响流水，索康尼品牌线下流水同比增速20%+。渠道端，聚焦一二线核心商圈新开优质门店、优化门店位置与形象，加速品牌高端化进程；产品端以专业跑鞋为根基，同步拓展1898 通勤、羊毛服饰两大增量品类。
　　26H2 展望：主品牌深化DTC 转型短期承压，索康尼有望保持良好增长。1）主品牌：2026 年加速DTC战略，预计26H2 将继续回收400 家店铺分销权；且公司积极推进金标领跑店、精选奥莱店等差异化门店布局，并加速推进出海。2）索康尼：继续强化高端定位，公司计划全年新开20-30 家高标准大店，并在全渠道严格价格管控，维护高端品牌调性，预计后续线下占比提升后流水有望提速，持续优化利润率。
　　盈利预测：考虑到主品牌销售承压、DTC 转型短期扰动及行业零售环境走弱，下调盈利预测，预计2026-2028 年公司营收144.3、153.1、163.8 亿元（前值148.0、158.0、170.1 亿元），同比+2.0%、+6.1%、+7.0%；归母净利润12.2、13.4、14.7 亿元（前值12.6、13.9、15.5 亿元），同比-11.1%、+9.4%、+10.1%，利润率分别为8.5%、8.7%、9.0%，对应最新股价PE 分别为7.4x、6.7x、6.1x，维持 “买入” 评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存等情况，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。