安踏体育(2020.HK)：2Q经营指标健康电商流水靓丽

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/张霜凝

　　在零售环境不确定性以及竞争激烈情况下，公司流水实现稳健增长，据2Q26营运表现披露，1H 主品牌/FILA/其他品牌流水分别同比中单/中单/35-40%增长，略好于各自全年低单/中单/20%+的增长指引，其中2Q26 主品牌流水同比低单增长，FILA 流水同比低单增长，其他品牌流水同比增长25-30%。
　　我们看好公司主品牌稳健增长、FILA 组织变革下焕发活力、户外品牌矩阵延续强劲增长，全球化并购有望巩固行业领先地位，维持“买入”评级。
　　安踏：线下受多因素影响下滑，电商调整见效带动618 增长1）2Q 受春节时间较晚、618 电商节周期拉长、极端多雨天气影响，成人及儿童线下流水同比负增长，线上受益于电商改革，优化细分人群的流量投放和推出中端价位产品，流水实现同比低双增长；1H 线下流水实现同比低单增长，线上流水同比低双增长。2）截至2Q 末库销比为5 个月，同比持平，综合折扣75-77 折，好于行业，其中线下72 折，同比持平，线上折扣略高于5 折，同比下降2pct。3）分品类：1H 生活方式、篮球流水下滑，但户外、跑步、训练类流水均同比正增长，其中跑步品类推出全新跑步鞋技术平台Anta Fold 并推出Fold H1，兼顾跑步和通勤场景，采用可视化结构缓震技术，兼顾功能性与时尚属性，定价约600 元，填补了主品牌中端产品线空白，上市后动销率优于品牌整体平均水平，预计为2H 跑步系列增长动力。
　　FILA：战略转型成效显著，电商及商品增长驱动库销改善1）2Q FILA 线上流水受益于618 大促实现同比低双增长，Core、Kid 线下流水均录得同比负增长，FUSION 流水同比中单正增长主因秋冬及户外产品占比更高而受益于2Q 偏冷天气。1H 线下流水同比中单增长，线上流水同比低双增长。2）截至2Q 末，FILA 库销比低于5 个月，较去年同期有所改善，FILA Core 线下折扣73 折，同比加深1.5pct，线上折扣基本持平为6折。我们认为1H 高质量增长动力包括：女性及原点人群占比持续提升，老爹鞋、polo 等核心新品表现突出，品类拓展成效显著，其中高尔夫系列2Q实现双位数增长，受益于沃尔沃中国公开赛期间推出无境POLO 专业高尔夫服饰。预计6 月中旬推出的网球等新品将在Q3、Q4 释放贡献。
　　其他品牌：户外赛道持续高增，全球化品牌布局顺利推进中1）其他品牌：2Q 迪桑特/可隆/MAIA ACTIVE 流水同比增长超20%/超40%/超25%。1H 迪桑特/可隆/MAIA ACTIVE 流水同比增长25%-30%/超45%/30%。迪桑特以零售升级、商品驱动以及会员运营驱动长期高质量增长：滑雪、高尔夫、铁三三大心智品类为增长基本盘，综训、跑步、女子、儿童及BLANC 子品牌构成新的增长曲线，其中女子系列实现破圈，核心依托BODY FLEX 系列产品打造差异化产品价值，1H 销售同比增长近45%，女子品类贡献占零售额比例1/3。2）全球化品牌布局：狼爪将于2H26 进入中国，延续德系高端户外领导者的定位，优化三合一夹克、防风系列等核心经典产品，同时推出适配亚洲版型的新版本，通过奥莱等渠道消化老货同时保障新旗舰店的正价销售，平衡去库存和品牌定位，公司预计27 年开始中国业务实现盈利。当前Puma 收购交易尚未完成，公司预计4Q26 完成交割。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28E 归母净利润156/159/176 亿元，公司多品牌及零售运营能力优势显著，参考 Wind 可比公司 26E PE 均值8.2x（前值：11.6x），调整公司 26E PE 为17X（前值：20X），下调目标价至98.04 港币（前值：
　　109.21 港币，港币兑人民币汇率0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）新品接受度不及预期。