古茗(01364.HK)：厚积内功 茶饮龙头成长新范式

机构：长城证券
研究员：郭庆龙

　　公司概况：古茗专注为消费者提供高质且具备性价比的产品。“古茗”品牌是中国最大的大众现制茶饮店品牌。根据古茗官网，古茗茶饮创始于2010 年，起源于浙江省南部大溪镇，历经16 年稳步发展，现已成为中国头部茶饮品牌之一。古茗以供应链优势与运营效率为支撑，深耕下沉市场，以亲民的价格提供高品质饮品，实现品牌的稳步高质量发展。公司管理团队经验丰富，注重股东回报。从公司管理团队背景看，公司管理层大多较早加入公司，亲历品牌成长，相关产业经验较为丰富。
　　分红方面，公司截至2025 年12 月31 日派发年度末期股息每股0.50 港元，末期股息合共为11.89 亿港元。根据公司2025 年年报披露的股息政策，目标每年分派股息不少于纯利50%（扣除重大资本开支）。古茗公司收入利润保持强劲增长。2025年，古茗通过大力推广新品、持续拓宽产品品类，叠加在外卖平台的大力度补贴举措，有效带动单店GMV 与单店出杯数双增长，实现全年营业收入及归母净利润高增。
　　茶饮行业分析：存量品牌跑马圈地，竞争重心转向内功比拼。1）茶饮行业市场空间：人均消费量仍有提升空间，下沉市场扩容及拓品类成为行业增长动能。中国现制饮品市场增速较快，其中咖啡品类增速快于现制茶饮品类增速。2025 年外卖平台补贴，推动茶饮消费需求持续释放。相较部分发达市场，我国现制饮品消费量提升空间较大，预计到2028 年，中国人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，达到51杯，行业增长空间较大。下沉市场现制茶饮店增长空间广阔。根据古茗公司招股书，预计2024-2028 年二线及以下城市的现制茶饮店市场的GMV 复合年均增长率将达21.2%。扩品类成为行业增长动能之一。2025 年70%头部茶饮品牌同时售卖咖啡，100%头部咖啡品牌同时售卖茶饮，100%头部茶咖品牌同时售卖烘焙。2）茶饮行业竞争格局：行业步入“存量博弈”阶段。根据企查查、红餐大数据、红餐网，2020-2024 年全国茶饮相关企业存量同比呈现波动性下行趋势，2024 年茶饮相关企业存量同比增长达-2.0%，2025 年茶饮相关企业存量同比增长达5.2%。3）茶饮行业竞争壁垒：多要素共振铸就头部领先优势。壁垒1：现制茶饮产品推新速度快，高效推新取决于研发及供应链综合建设能力。我们认为，高频推的落地效果及市场竞争力本质上高度依赖品牌研发能力及供应链体系的支撑，其中，研发能力是高频推新的源头，决定了新品的市场适配性与差异化价值，考验品牌对消费趋势的精准洞察能力及基于市场反馈的快速迭代优化能力；而供应链能力则是高频推新的　　底层支撑，决定了研发创意能否高效、稳定地落地到全国终端市场。壁垒2：茶饮消费端可选品牌充裕，品牌力、消费者认知度或成为竞争壁垒之一。我们认为，当下消费者可选茶饮品牌较多，品牌力、消费者认知度亦成为消费者消费茶饮品类中的选项之一，根据我们总结，当前茶饮品牌主要通过聘请代言人、IP 营销、门店调性提升等方式提升自身品牌力及认知度。壁垒3：以加盟为主的扩张模式下，加盟商认可度为品牌竞争的关键。我们认为，当前茶饮品牌扩张主要依赖加盟模式，加盟商的盈利情况或为加盟商选择加盟品牌的关键，注重加盟商利益的品牌有望在跑马圈地的过程中脱颖而出。
　　古茗核心竞争优势：研发推新+深化供应链+加盟扶持，兑现平价高质品牌优势。
　　1）竞争力1： 研发赋能新品迭代。2023-2025 年古茗研发费用率分别达2.59%/2.65%/1.73%，我们认为，古茗的研发投入领跑同业，为其产品推新迭代提供保障。2）竞争力2：完善供应链体系夯实竞争优势。采购端，古茗集中采购原料，具备较强的规模效应。仓储及运输端，古茗实现绝大部分门店两日一配冷链配送。3）竞争力3：系统化加盟商扶持。古茗具备较为完备的加盟商准入标准及加盟门店运营标准等，该等标准有望提升古茗加盟门店开店成功率。
　　古茗未来成长逻辑：门店扩张+拓品类双轮驱动。1）成长动能1：区域加密、全国拓张稳步进行。根据我们测算，未来古茗门店成长空间广阔。2）成长动能2：
　　品类持续丰富，打开单店成长天花板。我们认为，扩充门店销售品类是提升单店收入的重要举措，古茗增加门店早时段营业，符合咖啡品类人群饮用习惯，且烘焙产品的推出亦有望在早时段及下午茶时段行程搭售效应，增加消费者连带率，随着丰富的品类推出，有望打开古茗单店收入空间。
　　盈利预测及投资建议：我们预测公司2026-2028 年实现归母净利润达31.26 亿元、39.95 亿元、47.89 亿元，对应PE 为14.10X、11.03X、9.20X。我们认为，古茗当前处于品牌力向上的发展阶段，有望依托突出的产品迭代创新实力，叠加完善的供应链配套与成熟的加盟扶持体系，支撑公司中长期快速成长，短期估值溢价可通过业绩增长消化。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；宏观消费疲软风险；门店拓展不及预期风险；未能及时预测市场趋势风险；食品安全及加盟商流失等管理风险；品牌力下降风险。