华润饮料(2460.HK)：分红、回购、增持提振信心 基本面拐点渐近

机构：中信建投证券
研究员：高畅/杨骥

　　核心观点
　　公司分红、回购、高管增持提振短期信心，并通过调整渠道结构、重构大区建制、精简总部架构、优化业务激励方式、加速数字化建设等抓手提升经营管理业绩，在渠道、产品等层面积极革新，期待中长期经营复苏。公司自有产能逐步投产，将带动公司毛利率逐步提升。中大规格包装水渗透率持续提升，叠加公司饮料业务快速增长，在现有网点和团队基础上，规模效应不断释放，公司费用率有望逐步优化。至本清润等饮料大单品有望打开公司增长空间，公司有望向平台型饮料公司发展。
　　事件
　　公司发布分红方案
　　公司公告，经董事会审议，为提升股东回报，公司预期2026 年至2028 年各财政年度每年向股东宣派的股息（含中期、末期及特别股息合计）不少于每股人民币0.37 元，并将根据业绩增长情况厘定更优分派方案；该计划着眼于"长远和永续发展"及股东的回报要求与意愿，旨在建立持续、稳定的回报机制。
　　简评
　　包装水调整承压，静待复苏拐点
　　分产品看，公司 2025 年包装水/饮料分别实现营收 95.04 /14.99亿元， 分别同比 -21.6%/+7.3%。其中H2 增速分别-19.7%/-10.9%。从细分产品来看，包装水小规格/中大规格/桶装水产品收入分别为54/36/5 亿元，同比分别为-23%/-21%/-4%。包装水全年营收下滑扩大主要由于行业竞争加剧，龙头挤占市场份额，叠加公司推进渠道调整，包装水销量减少。同时，由于桶装水替代效应明显，小规格瓶装水需求下降，营收下滑明显。
　　饮料业务2025 年共推出23 个新品SKU，满足消费者在即饮、分享及家庭使用等全场景下的差异化需求，打造第二增长曲线。饮料产品H2 增速回落，预计与公司产品推新节奏及渠道库存清理等因素有关。公司将坚持全国化发展战略，持续开拓餐饮等渠道，推出饮料新品，后续有望打开新增长空间。
　　26 年上半年公司推进组织变革激励方式改革以及数字化建设，提升大区权限，决策更贴近市场、更灵活应对竞争，压缩渠道层级，清理渠道库存，短期内受5 月以来降水天气较多影响，关注渠道回暖。
　　结构调整、盈利能力承压
　　利润端，公司25 年毛利率为45.7%，同比-1.6pct，H2 毛利率为44.4%，同比-0.4pcts，降幅较上半年有所收窄，主要系产品结构变化影响，叠加公司持续加大折扣力度、产能利用率下降。25 年销售费用率为34.3%，同比+4.3pcts，其中，H2 销售费用率39.5%，同比+6.2pcts，主要系公司为应对行业竞争，加大营销资源投入以稳定市占率。行政/研发费用分别为3.1%/0.7%，同比+0.9%/+0.3%。综上，25 年盈利能力承压，归母净利润率9%，同比-3.1%，H2 净利率为3.8%，短期盈利承压。6 月以来原油价格高位环比回落，公司成本压力边际缓解，7月1 日起公司对怡宝桶装水提价（18.9L）每桶渠道供货价上调1 元，灵活应对成本冲击。
　　分红、回购、增持，基本面拐点渐近
　　公司新任董事长上任后推进组织变革、激励方式改革以及数字化建设，并计划加强品牌年轻化传播，精耕渠道提高渗透率。26 年通过内部调整和战略转型，包装水业务营收有望回升，饮料业务占比有望进一步提升，整体盈利水平有望修复。董事及高管拟使用最多340 万港元（其中董事长100 万），在25 年度业绩公告发布的6个月内通过公开市场增持公司股票，提振经营和长期投资价值信心。公司前期宣布2026-2028 三年分红规划，每股股息（每年）不低于0.37 元，对应年分红金额8.9 亿元，同时开启股份回购，金额不超过5.3 亿港元，持续保障股东回报。
　　盈利预测： 我们预计公司2026/2027/2028 年收入分别为114.29/121.42/126.57 亿元， 同比增长3.88%/6.24%/4.24%，净利润分别为11.18/13.24/14.57 亿，同比增长13.43%/18.42%/10.08%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1、行业增速放缓风险：包装饮用水渗透率放缓，吨价趋于稳定，可能导致包装饮用水行业的增速放缓，公司营收高度依赖包装饮用水销售情况，业绩表现可能不及预期。
　　2、市场竞争加剧风险：农夫山泉、娃哈哈等品牌曾出现价格竞争，24 年行业均价下降明显。农夫山泉主动推出绿瓶纯净水产品，可能影响公司产品竞争力，公司盈利能力可能不及预期。
　　3、消费者偏好变化风险：公司可能无法有效应对不断变化的消费者品味、偏好和消费习惯，提升现有产品或推出和推广新产品不及时，可能影响公司的业绩表现。
　　4、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，若出现产品缺陷或产品污染，对公司产品的安全、质量或健康影响的担忧可能会损害公司声誉。