小菜园(00999.HK)：拓店节奏稳健 客流回暖叠加供应链产能释放

机构：华源证券
研究员：丁一

　　开店节奏相对稳健，长期利润有望改善。据小菜园官方公众号数据，二季度三个月小菜园分别有6/11/5 家新店开业，截至2026 年6 月末，全国直营门店超830 家，覆盖14 个省的203 座城市。门店模型方面，小菜园已经做出轻量化、高效化运营调整以适应市场环境。2025 年起，公司逐步将传统大店面积从500 平方米缩减至220平方米左右，未来新开门店将全面沿用轻量化标准，降低运营成本、提升门店周转效率。据界面新闻报道，门店缩小后租金下降，目前回本期限在一年内。未来公司开店布局预计将重点聚焦二三线城市，持续下沉大众消费市场。
　　经营战略主动调整，堂食客流呈现回暖态势。2026 年前四个月，公司推进外卖业务收缩、菜品定价优化及88VIP 会员体系等战略调整，同店堂食客流明显增长。一方面，88VIP 付费会员带动复购率提升，截至4 月30 日，付费会员数量已突破79.3万人，累计复购率达46.48%，带动同店堂食客流较去年新增45 万人次，全国整体堂食客流同比上涨约四成；其中88VIP 会员月消费频次达到1.89 次，较普通老客高出73.3%。另一方面，小菜园自身下调菜品价格，主动让利叠加会员权益，共同拉动到店客流增长。我们预计，2026 年上半年客单价稳定在50-55 元左右。受外卖策略调整及菜品定价优化影响，我们预计，年初至今同店销售仍有下滑，但降幅或已呈收窄趋势，随着暑期旺季到来及会员渗透率提升，下半年同店表现有望迎来边际修复。
　　外卖业务占比收缩，以结构优化替代规模优先。2025 年8 月，小菜园宣布不再参与外卖平台任何折扣活动，公司管理层对此表示，目标是让包括外卖平台、线下门店、私域会员在内的所有渠道实现健康运转、相互支撑，达到整体平衡的生态。其表示外卖成本主要包括平台费用、推广费、包装费等，小菜园的中式正餐菜品复杂、现炒现制、工序多、出餐慢，同时外卖订单占用堂食的后厨产能，综合成本更高。2025年公司外卖收入占比38.6%，经过外卖占比收缩，目前堂食与外卖营收占比已稳定在约7:3 的健康区间。我们认为，外卖占比下降短期对收入增速可能有一定拖累，但收入结构的优化有望降低平台费用对利润的侵蚀，中长期或有助于提升整体盈利质量。
　　供应链建设持续推进，中央工厂逐步投产。运营管理层面，公司的扩张模式是优先完善供应链，再向对应市场扩张。据人民网报道，公司位于马鞍山的中央工厂首条食品生产线已于5 月11 日投产，力争下半年实现全线达产，预计年营收将突破7 亿元。该项目集净菜制作、标准化酱料生产、生鲜肉制品加工与仓储配送于一体，或将有效压缩运营成本、增强市场核心竞争力。供应链产能的持续完善或将进一步强化成本与规模优势，有望为长期门店扩张提供支撑。
　　盈利预测与评级：考虑到菜品调价及外卖收缩对短期收入与利润的影响，预计利润短期承压。我们预计公司2026 年收入低单位数增长，归母净利率保持在10%-12%，2026-2028 年实现归母净利润6.1/7.6/8.7 亿元，同比增速分别为-14.5%/23.6%/　　15.5%，当前股价对应PE 分别为12/9/8 倍。考虑到小菜园堂食客流回暖、会员复购提升、门店模型轻量化及供应链产能释放等积极因素逐步显现，公司盈利能力与拓店空间有望长期向好。维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题、门店拓展不及预期、宏观经济影响、餐饮行业增速不及预期风险。