腾讯控股(00700.HK)：腾讯混元HY3发布 看好腾讯模型追赶与生态价值

机构：国盛证券
研究员：刘文轩/赵海楠/夏君/刘玲/焦安东

　　事件：腾讯混元第三代大语言模型“Hy3”于7 月6 日正式发布。该模型采用MoE 架构，总参数295B、激活参数21B，最大支持256K 上下文长度。该版本基于4 月23 日发布的preview 版迭代优化，通过提升后训练数据质量与多样性、扩大RL 算力规模实现能力进阶，以更小参数尺寸达到比肩参数规模为其2-5 倍的国内外旗舰模型的效果。目前Hy3 已批量接入腾讯内部业务线，同时以Apache2.0 协议开源并上线腾讯云API，面向全球开发者开放商用。
　　点评：
　　腾讯基座模型能力持续补齐，半年内完成从基建重建到新模型落地。据混元公众号腾讯1 月启动大模型算力与基建重构，为Hy3 发布提供了核心基础，4 月23 日发布的Hy3preview 为混元重建后第一个版本，在复杂推理、代码生成与智能体能力上相较于Hy2 实现质变，Hy3 正式版已于2026 年7 月6 日发布，Hy3 延续了清晰陡峭的能力增长曲线，通过进一步训练的算力规模以及数据质量和多样性，在各类任务上较preview 再次跃升，以较小尺寸首次比肩国内外大尺寸旗舰模型的效果。
　　模型能力方面，重点升级了智能体能力，尤其在推理、智能体和长上下文任务等任务上显著进步。1）从基准测评指标看，Hy3 相比preview 版本在各类benchmark 上全线提升，尤其是围绕智能体场景所需的任务规划、工具调用、代码执行、搜索整合、长上下文理解和复杂推理能力进行系统强化。具体指标如：Agentic Coding 任务中Terminal-Bench2.1 从58.0 提升至71.7、DeepSWE从0.9 提升至28.0；Agentic Search 任务中BrowseComp 从67.1 提升至84.2；Working Agent 任务中SkillsBench 从29.1 提升至55.3、Hy-FinModelBench从26.6 提升至69.0。2）从内部盲测数据看，在270 位专家真实工作任务盲测中，Hy3 得分2.67/4，高于GLM-5.1 的2.51/4，优势集中在前端开发、数据与存储、CI/CD；3）从应用场景看，Hy3 在软件开发、办公生产、金融建模、前端设计、游戏制作等生产力任务上的进步尤其显著，可以成为高性价比的可靠选择。
　　模型体验从““能回答”进一步升级为““能稳定完成任务、回答更可信，在长对话中持续理解用户意图。”用户体验方面亮点包括1）工具调用稳定性好：修复了多项基线可靠性问题，工具调用成功率与错误恢复能力提升，并能在不同Agent 架构间稳定泛化；2）幻觉率低与知识准确性高：幻觉率从12.5%降至5.4%，常识错误率从25.4%降至12.7%，显著减少事实混淆与捏造；3）复杂上下文与多轮意图：多轮测试问题率从17.4%降至7.9%，长对话基准MRCR得分从42.9%提升至75.1%。
　　定价普惠，模型从“可用”走向“低成本好用”，约为当前主流模型定价的1/8。定价层面旗舰模型价格进一步下探至主流低价区间，Hy3 API 输入价为1 元/百万Tokens、输出为4 元/百万Tokens，明显低于GLM-5.2 的8/28 元、Qwen3.7-Max 的12/36 元以及KimiK2.7Code 的6.5/27 元。在应用层面，基于腾讯WorkBuddy 的内部实测：Hy3 正式版对比preview 版本，办公Agent任务平均耗时缩短34%，任务成功率从72%提升至90%。在高频办公场景中，Hy3 处理文档任务Token 消耗降低47.4%，制作PPT 任务Token 消耗降低49.0%，同任务下实际算力成本显著下降。
　　开源推动外部生态繁荣，自身业务深度结合推进数据飞轮。Hy3 在开源侧采用Apache2.0 开源，全球开发者可免费商用；其次模型首日即上线GitHub、HuggingFace、ModelScope 等主流开源社区，大幅降低二次开发与场景适配门槛，拉动外部产业生态扩容繁荣；Hy3 在业务侧的可用性已得到腾讯内部多　　场景业务的充分验证，模型已在WorkBuddy、元宝、ima、微信公众号等十余项腾讯业务中深度应用，另有近50 个业务排队接入。
　　盈利预测：我们看好腾讯混元模型向一线模型追赶，以及腾讯系AI 产品的生态价值，有望带动腾讯叙事&估值修复。我们维持此前预测腾讯2026-2028 年收入为8229/9000/9890 亿元，Non-GAAP 归母净利为2733/3057/3437 亿元。
　　给予腾讯目标价708 港币，对应19x2027eP/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；Agent 进展及效果不及预期；行业竞争加剧；Agent商业化进展或不及预期等。