极兔速递-W(01519.HK)：“本分”为核 兄弟为盟 缔造海外市场物流帝国

机构：申万宏源研究
研究员：王易/闫海/范晨轩

　　中东、拉美等其他市场增长动能强劲，有望复刻东南亚构造新增长曲线。东南亚作为全球新兴电商物流的第一块验证田，线上消费渗透率及快递包裹量仍有较大提升空间，主要有以下两点结构性变化：1）东南亚电商商品价格远未触底；2）AI 时代下内容电商的快速迭代。全球电商市场规模稳定增长，渗透率持续提升，其中成熟市场高渗透率，增速趋缓，新兴市场基数较低，增长动能强劲，人均包裹量仍有较大增长空间。中国电商模式与供应链能力持续向外输出，各大跨境电商平台顺势出海，全力开拓广阔的全球电商版图。因此我们认为未来新兴市场电商规模将持续增长，有望支撑快递行业的长期持续增长。我们估算2025 年新兴市场（拉美、中东、非洲）快递业务量合计约为95 亿件，假设未来15 年线上渗透率每年提升1pct，客单价基本保持稳中有降的趋势，2040 年新兴市场快递业务量有望达到1422 亿件，较2025 年接近15 倍增长。
　　“本分”为核，兄弟为盟，公司独特的企业文化造就高效优质的快递服务，极兔有望在竞争中不断扩大份额、保持定价权。我们认为极兔主要通过三个方面构筑高壁垒：1）“本分”为核构筑核心壁垒，兄弟为盟提高企业凝聚力；2）前瞻布局带来成本、效率、规模领先；3）中国区作为公司“黄埔军校”，激烈竞争中积累的先进经验为核心价值。具体来看：1）新兴国家以COD 付款方式为主，因此培养快递员及公司之间的信任至关重要，这种信任需要在较长的期限内逐步形成，并经历充分的检验。若想要保持长期竞争优势而不受到资本竞争的影响，其核心在于资本难以在短期内建立的无形资产，企业文化是核心壁垒，极兔主要通过三方面构建企业文化壁垒：“在一起，有未来”的核心理念培养员工较强的归属感、强大的各级员工激励体系调动员工积极性、朝气蓬勃的企业文化吸引优秀的人才储备；2）极兔在东南亚地区通过不断投入土地类资产、干线运输车辆及自动化分拣线扩大产能，巩固规模领先优势，并优化成本和时效，得以在东南亚保持份额领先优势，26 年公司延续重资产投入趋势并在东南亚及新市场持续发力；3）中国快递行业的竞争激烈，通达系积淀深厚、价格战此起彼伏，在极致竞争中跑通的模式经历过最高强度的压力测试，极兔在此环境下生存积累了丰厚的先进经验。极兔中国区同时也是公司的“黄埔军校”，持续为海外新市场输送具备实战经验的骨干。
　　维持盈利预测，分部估值法下公司估值约为1423 亿港元，由“增持”上调至“买入”评级。我们维持极兔速递26E-28E 盈利预测，预计公司26-28 年调整后净利润分别为7.02/9.06/10.50 亿美元，同比分别增长76.18%/29.08%/15.86%。我们将公司分为东南亚、中国、新市场三个板块分部PS 估值。东南亚地区业务，极兔维持“直营+加盟”的模式开展快递业务，Grab 主营业务为东南亚本地消费者服务，顺丰控股主营业务为直营快递业务，中通快递主营业务为加盟快递业务，Grab、顺丰控股及中通快递具备可比性，可比公司2026E-2028E 平均PS 估值倍数为2.22x/1.92x/1.71x，因此我们给予极兔东南亚快递业务2026 年2.22 倍PS 估值，对应128.87 亿美元估值；中国地区业务，圆通速递与申通快递主营业务均为中国地区加盟快递业务，具备可比性，可比公司2026E-2027E 平均PS估值倍数为0.51x/0.46x，因此我们给予极兔中国快递业务2026 年0.51 倍PS 估值，对应37.46 亿美元估值；新市场地区业务，UPS 及Fedex 主营业务均为直营快递业务，具备可比性，可比公司2026E-2028E 平均PS 估值倍数为0.93x/0.90x/0.87x，因此我们给予极兔新市场快递业务2026 年0.93 倍PS 估值，对应15.16 亿美元估值。分部估值法下，极兔速递2026 年估值为181.49 亿美元，对应1423 亿港元，对应当前市值有60%的上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期、东南亚市场快递价格竞争超预期、区域代理网络发生波动、成本控制不及预期、中国快递市场价格竞争超预期、油汇大幅波动。