腾讯控股(00700.HK)：主业韧性延续 AI由投入期迈入产品验证期

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励

　　我们预计腾讯控股26Q2 整体收入为2021 亿元，同比增长9.5%；调整后归母净利润为664亿元，同比增长5.4%。
　　主业收入端符合预期。我们预计1）增值服务26Q2 收入同比增长7.7%；国内游戏收入增速较Q1 环比回升，老游戏稳健且有Q1 部分流水确认，新游戏《洛克王国》有增量；海外游戏收入增速受基数影响环比将降速。2）广告业务26Q2 收入同比增长18%，受基数及宏观影响环比略降速，但仍跑赢互联网广告大盘。3）金融科技及企业服务26Q2 收入同比增长7.5%，金融科技业务受宏观影响，企业服务收入增长将继续加速。展望后续，游戏业务面临一定基数压力，但pipeline 依然充足，关注《失控进化》（7 月9 日已公测）、《怪物猎人：旅人》《异人之下》《彩虹六号》国服等。广告业务受益于视频号广告库存稳步释放、AI 能力提升等仍将继续跑赢行业。企业服务将随着芯片储备改善继续加速。
　　核心业务经营杠杆仍在，AI 投入阶段性压制表观利润。我们预计26Q2 毛利润增速＞整体收入增速＞调整后归母净利润增速。游戏、广告等高毛利收入占比提升，以及云业务成本效率改善，仍将支撑整体毛利率；但AI 算力投入前置、头部人才引进及AI 新品推广，将导致经营利润、净利润增长降速。
　　AI 投入已出现实质性进展，腾讯正从补齐能力短板转向形成模型—产品闭环。组织层面，公司研发资源由分散走向集中，真实用户任务开始反哺模型训练与评估。模型层面，Hy3 正式版在Agent 能力上明显提升，同时具备较高参数效率和较低推理成本。腾讯的核心竞争策略并非追求所有公开榜单领先，而是以具备竞争力的模型能力，结合微信、游戏、广告、办公及云等独有场景，建立可持续迭代优势。
　　下一阶段重点将从模型能力转向用户增长和商业化验证。WorkBuddy 领跑国内桌面智能体赛道；小微则是微信生态Agent 化的长期期权，若能打通搜索、小程序、内容及支付等高频场景，有望提升广告、微信小店及支付业务的使用效率和转化率。
　　短期AI 投入仍将压制利润，但随着模型能力改善和产品闭环逐步建立，市场对腾讯的认知有望由“AI 成本投入”转向“AI 产品与生态变现”，进而推动估值折价收窄。
　　维持买入评级。考虑到公司将加大AI 投入，我们下调公司26-28 年调整后归母净利润为2669/2830/3099 亿元（原预测为2752/2978/3299 亿元）。SOTP 估值法下目标价670 港元，较7 月10 日收盘上涨空间46%，维持买入评级。
　　风险提示：腾讯AI 进展不及预期，腾讯游戏流水不及预期。