阿里巴巴-W(09988.HK)：云业务增长提速盈利优化 外卖减亏成效显著

机构：国信证券
研究员：张伦可/张昊晨

　　事项：
　　阿里巴巴即将发布2027 财年第一季度财报。
　　国信互联网观点：1）整体：预计FY27Q1 收入同比+9%，经调整EBITA 利润率9.5%。FY27Q1，我们预计阿里巴巴实现营收2696 亿元，YoY+9%，其中中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团收入同比+1%/+6%/+45%，中国电商中CMR 受会计准则调整影响收入下滑，云业务则加速增长。FY27Q1，经调整EBITA预计为257 亿元，同比-34%，经调整EBITA 利润率9.5%，同比下降约5pcts，但环比+7.4pcts，主要是外卖及所有其他业务亏损减少推动。2）云：FY27Q1 收入继续加速，预计同比+45％，预计未来几个季度收入继续加速，EBITA Margin 环比改善至11.3%。收入和margin 表现亮眼的核心原因是高毛利的MaaS 收入的加速增长、平头哥释放供给改善利润、云计算相关产品价格提升等。为进一步提升组织效率，6 月公司宣布合并通义大模型事业部和未来生活实验室，成立Token Foundry 事业部，由集团CEO 吴泳铭直接负责。
　　本季度基座模型发布了Qwen 3.6 和Qwen3.7 两个新版本，其中Qwen3.7 Max 主要面向编写和调试代码、自动化办公流程、长周期任务中持续自主执行，在Coding 和Agent 场景中排名领先。3）中国电商集团：
　　①电商：我们预计FY27Q1 GMV 同比+1.5%，主要受到相对疲软的消费环境影响，5 月社会消费品零售总额同比-0.6%。预计CMR 同比-7.5%，主要是会计调整，部分营销费用作为收入抵减项处理，如果按原口径，预计同比+1%~2%，货币化率基本维持稳定。利润端来看，电商EBITA 预计同比-3.5%，相较此前与CMR 的增速差异有所收窄。②即时零售：预计整体亏损100 亿元，改善情况大幅好于预期。假设本季度日均6300万单，对应单均亏损约1.8 元，较上个季度-3 元大幅收窄。4）所有其他：预计亏损环比减少至约169 亿元，主要是春节期间相关的千问APP 营销投放及外卖补贴有所收缩，但训练及推理相关的需求仍保持稳健增长。
　　投资建议： 我们小幅调整公司FY2027-FY2029 收入预测至11161/12789/14788 亿元， 调整幅度为-1.4%/-1.0%/-0.5%；调整公司FY2027-FY2029 经调整EBITA 至1111/1546/2049 亿元，调整幅度为+2%/+5%/+7%，FY2027-FY2029 经调整净利润为924/1240/1593 亿元，调整幅度为+2%/+5%/+8%，主要是云业务增长及利润率改善节奏好于预期。目前公司对应FY2027 年PE 为21 倍，继续维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　整体：预计FY27Q1 收入同比+9%，经调整EBITA 利润率9.5%。
　　FY27Q1，我们预计阿里巴巴实现营收2696 亿元，YoY+9%，其中中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团收入同比+1%/+6%/+45%，中国电商中CMR 受会计准则调整影响收入下滑，云业务则加速增长。
　　FY27Q1，经调整EBITA 预计为257 亿元，同比-34%，经调整EBITA 利润率9.5%，同比下降约5pcts，但环比+7.4pcts，主要是外卖及所有其他业务亏损减少推动。
　　云智能集团
　　FY27Q1 收入继续加速，预计同比+45％，预计未来几个季度收入继续加速，EBITA Margin 环比改善至11.3%。
　　收入和margin 表现亮眼的核心原因是高毛利的MaaS 收入的加速增长、平头哥释放供给改善利润、云计算相关产品价格提升等。
　　为进一步提升组织效率，6 月公司宣布合并通义大模型事业部和未来生活实验室，成立Token Foundry 事业部，由集团CEO 吴泳铭直接负责。周靖人担任阿里巴巴首席科学家，牵头成立阿里巴巴AI 未来研究院，专注前沿AI 科技的探索与突破。郑波带领Happy Horse、Happy Oyster 等加入Token Foundry 事业部。
　　本季度公司继续在AI 方面取得进展：
　　1）模型：本季度基座模型发布了Qwen 3.6 和Qwen3.7 两个新版本，其中Qwen3.7 Max 主要面向编写和调试代码、自动化办公流程、长周期任务中持续自主执行，在Coding 和Agent 场景中排名领先。
　　中国电商集团
　　1）电商：我们预计FY27Q1 GMV 同比+1.5%，主要受到相对疲软的消费环境影响，5 月社会消费品零售总额同比-0.6%。预计CMR 同比-7.5%，主要是会计调整，部分营销费用作为收入抵减项处理，如果按原口径，预计同比+1%~2%，货币化率基本维持稳定。利润端来看，电商EBITA 预计同比-3.5%，相较此前与CMR 的增速差异有所收窄。
　　2）即时零售：预计整体亏损100 亿元，改善情况大幅好于预期。假设本季度日均6300 万单，对应单均亏损约1.8 元，较上个季度-3 元大幅收窄。
　　其他
　　1）AIDC：预计整体实现盈利，综合中国电商与国际电商来看，经调整EBITA 预计同比保持持平。
　　2）所有其他：预计亏损环比减少至约169 亿元，主要是春节期间相关的千问APP 营销投放及外卖补贴有所收缩，但训练及推理相关的需求仍保持稳健增长。
　　投资建议
　　我们小幅调整公司FY2027-FY2029 收入预测至11161/12789/14788 亿元，调整幅度为-1.4%/-1.0%/-0.5%；调整公司FY2027-FY2029 经调整EBITA 至1111/1546/2049 亿元，调整幅度为+2%/+5%/+7%，FY2027-FY2029经调整净利润为924/1240/1593 亿元，调整幅度为+2%/+5%/+8%，主要是云业务增长及利润率改善节奏好于预期。目前公司对应FY2027 年PE 为21 倍，继续维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。