五谷磨房(1837.HK)首次覆盖报告：中式食养龙头 硬实力护航 全渠道发力

机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/张宇轩

　　本报告导读：
　　公司是中国谷物粉开创者和药食同源领先者，在品牌、产品、渠道、供应链等多维度竞争力突出，在中式食养行业提速背景下，公司以大单品为牵引，多场景、全渠道发力，增长动能充沛，长期发展潜力大。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议。预计公司26-28年EPS为0.14/0.17/0.21元。
　　结合可比估值，给予15倍PE（26E），目标价2.44港元/股，首次覆盖并给予“增持”评级。
　　中式食养发展提速，品牌化潜力大。“健康中国2030"明确提出“引导合理膳食”、“充分发挥中医药独特优势”以及药食同源目录已经扩容到106种物质为中式食养打开空间，此外预计未来中国老龄化率将从15%提升至30%，及年轻人对食疗滋补关注度提升将带来相关消费群体持续扩大。伴随行业集中度提升，品类品牌化潜力巨大。
　　硬实力护航的药食同源专家品牌，多维度竞争力突出。公司是谷物食养粉开创者，并将“五谷磨房”打造为药食同源中式食养专家品牌。过去10年公司业绩保持稳健成长。公司依托配比有方、选材有方、工艺有方支撑的良好产品力功效和定价优势，与目标客户建立强品牌信任和粘性，同时当前正从谷物粉销售到功能场景解决方案销售升级，并在核桃芝麻黑豆粉为核心大单品基础上，持续培育湿无踪等新增长曲线。仅考虑当前黑芝麻&豆浆粉存量市场容量，公司营收还有较大提升空间。
　　全渠道发力，紧随流量红利。1）线下直营专柜是公司最核心渠道竞争力，通过营养导购、现磨、场景布局等动作实现销售和品牌资产沉淀。当前直营专柜经调整完毕正进入重新复苏阶段，并将持续商超行业调改红利释放。2）公司对电商有着较深理解，并和线下专柜形成渠道闭环。公司持续抓住各类新平台机会，过去10年电商持续保持较快增长。3）公司和山姆会员店合作历史悠久，新渠道业务将持续受益会员店蓬勃发展潮流。
　　供应链高标准支撑长期可持续发展。公司坚持三大自有工厂供应链布局，专利研磨技术，上游产地产区原料甄选支撑长期可持续发展。
　　风险提示。（1）食安风险，（2）需求&新品低预期，（3）竞争加剧，（4）原物料价格波动，（5）费用投入效率不及预期