康诺亚-B(2162.HK)首次覆盖报告：自免商业化价值兑现 潜力管线持续深耕

机构：国泰海通证券
研究员：陈铭/余文心/余克清/汪晋

　　本报告导读：
　　康诺亚处于国内商业化快速放量、海外BD价值兑现的关键阶段，有望成长为下一个Biopharma。
　　投资要点：
　　我们预测2026-2028年公司收入分别为30.90、21.56、30.85亿元，2026年收入大幅增长主要因为康诺亚作为Ouro股东收到2.57亿美元首付款，我们预测2026-2028年归母净利润分别为11.05、-0.63、3.64亿元。我们采用DCF绝对估值法进行估值，给予目标价120.85元，1港元折合人民币0.87元，折合138.91港元，首次覆盖，给予公司买入评级。
　　CM310抓住差异化鼻科需求，进入医保后快速放量，CMI512衔接下一代自免重磅大药。CM310为国产首款、全球第二款IL-4Ra单抗，已获批成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）及季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症并纳入医保；CM512为全球首款长效TSLP×IL-13双抗，成人中重度特应性皮炎（AD）I期达到全部终点。
　　已达成多项Newco对外合作，CM336被Gilead并购跑通BD模式。康诺亚通过多项对外授权交易（BD）持续验证管线价值，并形成“首付款+里程碑/销售提成/股权权益”的长期回报结构。CM336通过NewCo（专项孵化公司）模式实现从资产授权、海外孵化到专项公司被海外头部药企整体并购的完整闭环，是国内自免创新药领域为数不多完成阶段性价值验证的NewCo出海案例；Ouro最终以21.75亿美元整体并购对价被Gilead收购，推动底层资产完成价值重估并实现股权退出。我们认为，BD已成为公司加速资产价值兑现、分散后续开发风险的重要路径。
　　多技术平台展现立项眼光，早期管线研发实力强劲。康诺亚依托体系化、多元化创新技术平台，围绕抗体、ADC、TCE双特异性抗体、寡核苷酸递送、血脑屏障递送及小分子等方向形成多维研发能力，支撑公司持续开展新药研发与创新分子设计，目前临床前开发项目已超过50款。我们认为，下一代Aβ单抗等管线值得重点关注。
　　风险提示。临床核心管线临床试验进展不及预期风险、产品上市进度不及预期风险、市场推广及销售不及预期风险、同靶点创新药市场竞争风险、全球医药政策变化风险、对外合作进度不及预期风险。