阿里巴巴-SW(09988.HK)：云收入持续加速 电商利润超预期

机构：中金公司
研究员：白洋/徐卓楠/吴维佳/王秋婷

　　预测1QFY27 非通用会计准则归母净利润高于一致预期我们预计阿里巴巴1QFY27 收入同增9.4%至2,708 亿元，调整EBITA 258.5 亿元，非通用会计准则归母净利润251.6 亿元，利润高于一致预期系电商与闪购整体利润超预期。
　　关注要点
　　云计算收入加速增长超预期。我们预计1QFY27 云计算总收入和外部收入均同增45%，增速超预期主要系MaaS业务拉动、产品提价和渗透率进一步提升，云收入同比增速上行有持续性；我们预计1QFY27 云计算EBITA利润率环比提升至11.8%，并维持20%的长期利润率目标。公司拟调整会计口径，提升业务协同以及透明度，其中平头哥将并入云计算，由于此前平头哥大部分给阿里云使用或通过阿里云外售，对阿里云收入确认影响较小。此外也将单独拆分其他业务板块中模型训练与Qwen APP的成本，我们预计1QFY27 其他业务亏损环比收窄至169 亿元，主要由于Qwen APP获客成本下降。
　　电商利润及闪购减亏表现好于预期。我们预计1QFY27 电商客户管理收入同减7.5%，主要系部分商家补贴对冲收入，剔除该影响后客户管理收入我们预计同增1-2%，放缓幅度与国家统计局线上实物零售数据相近，货币化率保持平稳。我们预计核心电商（剔除闪购）EBITA同比下降3.1%，与客户管理收入的增速缺口较上季度有所收窄，好于市场预期，反映平台持续优化补贴投放。我们预计1QFY27 闪购EBITA亏损104 亿元，在基本保持份额的基础上，UE亏损进一步收窄。我们认为公司将继续发力高客单及非餐零售领域，持续优化补贴，提升集团资金的使用效率。
　　盈利预测与估值
　　目前公司港股和美股交易于18/16 和12/10 倍FY27/FY28 非通用准则市盈率。我们基本维持FY27/FY28 收入预测，考虑到电商及闪购运营效率提升，上调FY27/FY28 非通用准则归母净利润9%和2%至996 亿元和1499 亿元。我们采用SOTP估值，基于FY27 给予电商业务（不含闪购）7x P/E和云计算业务8x P/S，维持美股和港股目标价178 美元和172 港币，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有60%和81%的上行空间。
　　风险
　　宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险，AI进展不及预期。