鸣鸣很忙(01768.HK)深度报告：规模为王 快乐为本

机构：长江证券
研究员：董思远/李锦/范晨昊/张彦淳

　　一鸣惊人：起于满湘，风靡全国
　　鸣鸣很忙是中国成熟且稳步发展的食品饮料零售商。公司旗下现有零食很忙、赵一鸣零食两大品牌。公司GMV 规模迈上新台阶，增长态势依然稳健，营业收入在2022 年至2025 年间呈现和GMV 相似趋势。公司门店网络在2022-2025 年间实现了爆发式扩张，单店月均GMV 计算值呈现整体提升并趋于稳定的趋势，“赵一鸣”表现出更高的单店规模。公司毛利率在2022 年至2025 年间呈现稳步提升的积极态势，从2022 年的约7%逐步增长至2025 年的约10%；经调整净利润率实现突破性提升，2025 年随着规模效应的增强突破4%。港股上市后，公司实际控制权仍高度集中于两位创始人手中，顶级VC/PE 支持+战略基石入股助力形成多层级架构。
　　百家争鸣：零食连锁行业生机盎然
　　中国零食行业自1980 年代至今的发展历程与渠道变迁分为五个阶段。行业目前正进入以零食量贩店为代表的线下创新阶段。量贩零食模式相比传统尾货折扣模式，在供应链、运营模式和消费体验上更为先进和稳定，2025 年市场规模预计约为2234 亿元。GeoQ 智图收录的典型连锁零食品牌2025 年开店总数约13085 家，闭店数约6895 家。零食品牌扩张出现分化，规模基数越大平均开店数越多，连锁零食龙头市占率集中趋势仍在演绎。未来多品类硬折扣的模式下，我们认为烘焙、卤味熟食、热饮、个人配饰、家清个护、潮玩卡牌等是可考虑的拓展方向。
　　跨国对比：中国线下零售的潜力何在？
　　参考美日经验，中国线下零售尤其是食品类零售存在较大发展潜力。2025 年，美国、中国、日本的线下零售规模分别达到23、17、5 万亿元人民币；线下零售规模从2019 年后与美国拉开一定的差距，主因线下需求波动和竞争加剧，倒逼企业进入后端供应链和前端商品服务的升级阶段。当人均GDP 接近15000 美元时，经济增速或人口结构的变化可能加速需求细分化，从而催生新的线下零售业态。由于食品有较高的“安全性、新鲜度、即时”的需求，线下渠道有望主导商品升级，提升食品产品力。聚集在硬折扣领域，中国的硬折扣渗透率较低，美日德成熟市场均已存在硬折扣头部企业，中国有望孵化规模效应显著的行业龙头。
　　分享快乐：如何看鸣鸣很忙发展前景？
　　公司开店空间值得期待，商业模型有望持续迭代升级。在规模方面，行业开店空间依然广阔，以单店覆盖1.6 万人的均值测算，若未来市占率达到约45%，门店天花板可接近4 万家。在效率方面，供应链将通过结构调整、规模效应和IPO 募资强化仓储与产品开发；门店则依赖规模扩张带动运营规模效率提升，释放可观的潜在利润空间。在价值方面，行业正从销售零食转向提供快乐，打造成为家门口的“乐园”。作为龙头，鸣鸣很忙旗下品牌已展开多元尝试，例如赵一鸣推出“省钱超市”模型丰富SKU，零食很忙则通过新店型营销获得积极市场反馈。
　　盈利预测及投资建议
　　看好公司的规模增长及效率提升。预计公司2026-2028 年年度溢利分别为37.21、53.01、67.37亿元，对应当前市值PE 分别为18、13、10X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、 量贩市场需求变化的风险；
　　2、 市场竞争风险；
　　3、 产品质量管控与食品安全的风险；
　　4、 盈利预测不成立或不及预期的风险。