腾讯控股(00700.HK)：HY3正式发布 模型能力再进一步

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌

　　公司近况
　　7 月6 日，腾讯正式发布Hy3，模型能力引发业界广泛关注。
　　评论
　　真实场景驱动能力全面升级。Hy3 在preview 版本基础上完成2个月迭代，进一步提升了后训练的质量和规模，通过海量真实业务场景反哺，实现整体能力跃迁。根据腾讯云，该模型采用MoE架构，总参数295B、激活参数仅21B，支持256K 上下文长度，是目前同尺寸模型中智能水平较强、同智能水平中参数较小的模型。Hy3 已在WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、Marvis、ima 等腾讯核心产品中全面接入，API 同步在腾讯云TokenHub 上线。
　　自4 月preview 版本上线以来，模型日均Token 消耗量增长20倍，市场验证节奏超预期。
　　值得注意的是，Hy3 在推理、智能体、长上下文等任务上取得显著进步，在软件开发、办公生产、金融建模、前端设计、游戏制作等生产力任务中表现尤为突出。在内部270 位专家基于真实工作的模型盲测中，Hy3 均分2.67/4，优于GLM 5.1 的2.51/4。幻觉率从preview 版本的12.5%降至5.4%，常识错误率从25.4%降至12.7%；在WorkBuddy 场景中任务解决率从72%跃升至90%，平均耗时缩短34%。我们认为Hy3 已实质跻身国内大模型T1 梯队，差距持续缩小。
　　性价比优势构筑差异化竞争壁垒。商业化层面Hy3 定价较同档位模型更便宜（输入1 元/百万tokens、输出4 元/百万tokens，缓存命中更低至0.25 元）；此外，Token 消耗低于竞品——高频办公任务中文档处理节省47.4%、PPT 制作节省49.0%。并采用Apache 2.0 开源协议，已接入HuggingFace 等多平台。
　　我们认为，市场当前对腾讯的AI 产出预期处于低点，而近期Hy3、Workbuddy、微信Agent 等积极进展有望推动估值重估。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26、27 年收入和Non-IFRS盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x 26eNon-IFRS P/E，较当前股价有47%上行空间。当前交易于13x/11x 26e/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　AI进展节奏低于预期；宏观经济不确定性；监管不确定性。