科伦博泰生物(06990.HK)：SAC-TMT不止肺癌 多适应症布局 未来销售潜力大

机构：天风证券
研究员：杨松/曹文清

　　公司合作方默沙东就sac-TMT 在全球开展17 项III 期临床，覆盖7 大瘤种，布局多线治疗
　　公司合作方默沙东已就sac-TMT 在全球开展17 项III 期临床，覆盖适应症范围广并且多线布局，贯穿治疗周期。适应症覆盖肺癌、三大妇科肿瘤、乳腺癌、胃癌和泌尿生殖系统癌症，治疗周期包括多种辅助治疗、复发难治一线以及二线后线治疗。
　　我们认为sac-TMT 未来销售潜力大，并且不依赖单一适应症。目前启动的三期临床试验覆盖人数多，多个适应症具有先发优势。根据默沙东披露，目前三期临床覆盖了约24.6–33.4 万适用患者，适应症销售潜在空间大。
　　目标人数分适应症来看，乳腺癌占比最大，其次是肺癌和妇科肿瘤。我们以中位数测算，乳腺癌占比42.6%，肺癌占比28.4%，三大妇科肿瘤占比17.2%。目前已开展的针对三大妇科肿瘤、胃癌和泌尿生殖系统癌症适应症均具有新发优势，乳腺癌和肺癌领域适应症具有先发优势或具有差异化定位。
　　回顾K 药开发历程：多适应症多线数开发策略均衡贡献销售额，不依赖单一适应症
　　K 药已完成向早期/辅助治疗场景的前移。默沙东2021 年为K 药（Keytruda，帕博利珠单抗）设定了两个方向：向早期、辅助治疗阶段扩展，以及通过新机制管线拓宽肿瘤布局。目前，获FDA 批准的适应症由26 项增至44 项，其中早期治疗阶段获批由2 项增至11 项，在早期治疗阶段达到OS 终点的研究累计6 项。销售结构上，K 药早期适应症销售占比于2025 年达约25%。
　　K 药各适应症的销售规模可为sac-TMT 潜在商业化空间提供参照。在K 药的收入拆分方面，预计到2028 年，在K 药的销售收入构成中，女性/妇科肿瘤约占30%，泌尿生殖系统肿瘤约20%，肺癌约20%，消化道及MSI-H约15%，头颈部约10%，黑色素瘤及其他约10%。其中1L NSCLC 单一适应症预计贡献全球十几个百分点、美国低双位数百分点。可见Keytruda 销售来源分散于多个瘤种、多线及不同治疗阶段，整体抗风险能力较强。我们认为Keytruda 这一适应症持续扩展叠加向早期治疗推进的发展路径，与sac-TMT 当前的布局思路一致，可作为评估sac-TMT 销售潜力时的参照。
　　默沙东后期管线Mid-2030s 指引超250 亿美元，sac-TMT 为其中布局适应症最多的分子
　　默沙东指引在Mid -2030s 将依托中后期管线预期取得大于250 亿美金的销售额（未做风险调整）。此销售额对应14 个新产品获批（其中5 个在血液瘤）、超80 个潜在适应症。未来四年（2026—2029）将陆续读出10 个分子的注册性数据，包括 sac-TMT（MK-2870，TROP2 ADC）、I-DXd（MK-2400，B7-H3 ADC）、calderasib（KRAS G12Ci）等。默沙东肿瘤后期管线整体对应约60 项注册性临床，分布于免疫肿瘤、组织靶向、精准分子靶向三大方向。
　　sac-TMT 在这10 个分子中布局最广、进度居前。布局方面，默沙东已就sac-TMT 在全球启动17 项III 期临床研究，覆盖7 大瘤种，单分子III 期数量在10 个分子中最多。进度方面，TroFuse-005（晚期/复发子宫内膜癌）为sac-TMT 首个达到主要终点的全球III 期研究，亦为首个相对化疗在 OS与PFS 双终点上获益的TROP2 ADC。定位方面，sac-TMT 被定位为基石型ADC，并作为PD-1×VEGF 双抗等组合研究的搭配方向之一。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计2026-2028 年的营业收入为23.04、40.02 和65.89 亿元；预计2026-2028 年的净利润为-2.06、4.09 和13.11 亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期、政策变动风险、市场竞争激烈