湖北宜化(000422)：“关改搬转”逐步落地 新疆资产并表打开成长空间

机构：天风证券
研究员：唐婕/郭建奇

　　煤炭业务：行业景气度有望向上，疆煤资产注入打开成长空间2025 年湖北宜化并表的新疆宜化其控股子公司宜化矿业主要从事煤炭业务，宜化矿业拥有的五彩湾矿区一号露天煤矿年产能达到3000 万吨。公司生产的煤炭大部分外售，少部分自用于尿素生产及发电等内部用途。历史上煤炭板块盈利弹性较大，2023 年煤炭业务实现毛利29 亿元，2025 年实现毛利12 亿元。2026 年伴随国内煤炭供需格局改善，公司煤炭业务量价有望齐升，板块盈利有望边际改善。
　　磷复肥业务：国内外磷肥价差拉大，磷肥利润存边际改善空间2025 年公司严格落实长江大保护战略要求，圆满完成沿江1 公里化工企业“关改搬转”任务，年产20 万吨精制磷酸和65 万吨磷铵项目、40 万吨磷铵和20 万吨硫基复合肥项目顺利投产。目前公司拥有磷铵产能165 万吨/年，复合肥产能70 万吨/年。2026 年中东冲突致全球硫磺供应紧张，硫磺涨价致磷肥生产成本端承压，但海内外磷肥价差扩大，后续磷肥恢复出口后拥有出口配额的企业有望受益。
　　尿素业务：国内外价差创新高，原材料采购具有成本优势目前公司拥有尿素产能216 万吨/年，其中内蒙古鄂尔多斯联合化工的104万吨/年尿素和新疆天运化工的52 万吨/年产能为天然气制工艺，而2025年新并表的新疆宜化化工的60 万吨/年尿素产能为煤制工艺。公司气头制尿素产能集中于新疆和内蒙古地区，天然气原料成本相对较低，而新并表的60 万吨/年煤头尿素产能，配套拥有3000 万吨/年的煤炭产能，其煤炭开采成本较低，故公司尿素生产成本具有一定成本优势。
　　聚氯乙烯业务：产能放缓叠加无汞化推进，远期格局有望向好公司目前在新疆、内蒙古、青海地区拥有三套电石法PVC 生产装置，三套装置均配套电石生产产能，有望平滑原材料波动给企业带来的经营压力。
　　受近年来国内新增产能扩张及需求走弱影响，公司PVC板块经营相对承压，2025 年公司PVC 单吨毛利为-325.8 元/吨。未来若伴随国内外PVC 产能投放减速，叠加无汞化政策推进带来的行业成本曲线上移，国内PVC 供需格局或有改善，远期格局有望向好，公司PVC 板块盈利改善可期。
　　其他氯碱业务：烧碱或维持低位震荡，液氯涨价支撑氯碱企业ECU 利润据公开信息梳理，公司烧碱产能分布于新疆、内蒙古、青海、湖北四地，其中新疆、内蒙古、青海等西北地区拥有低成本电力资源，且用煤成本较低，新并表新疆宜化化工25 万吨/年烧碱产能配套盐矿产能。公司其他氯碱板块具有一定的成本优势，一定程度上弥补聚氯乙烯板块亏损。
　　多元化化工平台，首次覆盖，给予“买入”评级我们预测26/27/28 年公司归母净利润11.7/12.4/13.1 亿元，EPS 分别为1.08/1.14/1.20 元。我们选取广汇能源&中国神华（煤炭）、云天化（磷肥）、华鲁恒升&鲁西化工（煤化工）、中泰化学&新疆天业（氯碱）作为可比公司，2026 年业绩对应PE 平均为16.15 倍，相比而言湖北宜化估值相对偏低。公司已成长为多元化化工平台，具有煤炭、煤化工、磷化工、氯碱化工、精细化工多个业务布局，随着“关改搬转”逐步落地，叠加新疆资产并表打开成长空间，公司未来成长可期。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格大幅波动、下游需求不及预期等。