东方甄选(01797.HK)：自营商品筑基 全渠道打开长期空间

机构：国盛证券
研究员：李宏科/张冰清

　　概况：由“IP 直播带货”向“零售渠道品牌”转型，进入新发展阶段。
　　（1）历程：公司2021 年““双减”后转型直播电商，以““助农+知识直播”形成差异化定位。2022 年爆火出圈，公司GMV 快速增长，并逐步推进自营供应链、私域App 及全渠道布局。2023 年后，公司加速由“头部主播驱动”向““供应链与品牌驱动”转型，自营品、会员复购及全渠道发展为核心增长动力。“（2）业绩：1H26FY 公司GMV 41 亿元，其中自营GMV 占比达53%，自有APP GMV 占比达18.5%；公司实现经调整净利润2.6 亿元，经调整净利率11.1%，经调整净利润/GMV 为6.3%，较2025FY 全年分别提升7pct、4pct。“（3）公司治理：股权结构高度集中，俞敏洪先生增持彰显信心；激励充分，2026 年4 月向302 人授出合计1930 万股奖励股份，另有5626 万股可供日后授出；核心团队成员均在新东方体系内任职多年，25 年12 月孙进先生接任执行总裁，组织效率进一步提升。
　　行业：进入零售大时代，重塑渠道价值。与海外相比，我国零售渠道结构变化快、集中度低，由卖方市场转向买方市场的过程中，加速了新老渠道更迭。在当前大零售时代，消费者在发生代际变化，企业家亦然；效率制胜，只要能高效满足用户需求，千亿规模只是起点，龙头企业在每个细分赛道上都将大有可为，并推动企业逐渐从渠道价值走向品牌价值。
　　核心亮点：自营商品筑基，多渠道增长打开长期空间。“（1）供应链：公司自营品占比持续提升，且品类扩展至营养保健等领域，SPU、毛利率、订单价值同步扩张；公司深度参与供应链，已形成多款销量稳定的大单品，沉淀出可复用的商品开发方法论。（2）抖音渠道：公司投放ROI 优于行业，2025FY 及1H26FY GMV/销售费用稳定在9-10 倍区间；2025 年以来，抖音持续强化““内容价值”导向，优质内容可获得更多自然流量，公司有望凭借优质内容持续受益；同时，公司加速主播团队扩充与矩阵账号布局，2026 年进一步开放抖音全域达人合作，由““自有流量”向““全域分销”延伸。“（3）自有App：1H26FY 公司AppGMV 8 亿元（同比+16%），占比升至18.5%，且App 自营品GMV 占全部自营品GMV 达28.6%。自有App占比提升验证了公司产品质量和消费者心智的逐步增强；自有App 有效沉淀私域用户数据，公司约90%自营新品为App 首发，““ 数据—选品—复购”闭环逐步成型。“（4）拓展：探索自动售货机、线下店、即时零售等新模式；并启动对新东方学员家长的定向转化试验，集团协同有望进一步加深。
　　投资建议：公司已完成向““零售渠道品牌”转型，自营产品及自有App 的GMV 占比持续提升，且随品类向保健品、日百等扩张，自营毛利率有望持续提升；1H26FY 公司经调整净利润/GMV 达6.3%，逐步进入利润释放期。
　　预计2026-28FY 公司收入各53/64/74 亿元，归母净利润各5.1/6.3/7.2 亿元，经调整净利润各5.6/7.7/9.0 亿元；首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：流量流失、竞争加剧、供应链建设不及预期声誉下降风险。