西麦食品(002956)：行业扩容份额提升 品类拓展突破边界

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　燕麦行业：赛道扩容，打开成长空间。燕麦品类处于发展初期，根据欧睿数据，2025 年国内燕麦终端市场规模约104 亿元，17-25 年CAGR 为5.5%。行业人均消费量相比海外有较大差距，整体呈现量价齐增的态势，消费人群和消费场景持续拓展。我们结合人口老龄化预期和渗透率提升来估算，国内燕麦行业的市场规模有2-3 倍的扩容空间。
　　西麦作为燕麦龙头，市场份额持续攀升，如何理解其竞争优势？
　　品类维度：燕麦主业做全做透，大健康新品寻求增量。燕麦品类兼具零食和主食属性，西麦食品依托“消费者健康意识的提升+公司产品矩阵的丰富+渠道端空白市场开拓”，覆盖人群持续拓展，具备量价齐增逻辑。公司基本覆盖燕麦全细分品类，各细分定位分别为纯燕麦基本盘稳扎稳打、复合燕麦引领增长、冷食燕麦培育储备。在燕麦主业基础上，西麦横向切入到大健康板块，寻求更大的拓展空间。其中药食同源粉经前期市场验证，为2026 年重点新品方向，计划推进全渠道布局，在线上渠道的加入和公司资源投入加码下，有望成为亿级单品，带来新收入增量。
　　渠道维度：横向拓展渠道网络，纵向强化竞争优势。横向来看，公司在市场份额方面的领先优势，与其主动拓展新渠道有主要关系。2025 年公司线上渠道收入占比约30%，通过把握内容电商红利，公司线上渠道整体保持较高收入增速，25 年同比增长35%，且盈利能力持续改善，25 年抖音渠道基本可实现盈利。线下在新渠道开发和适配差异化渠道的加持下，已拓展零食量贩、会员店、商超定制等多个新渠道，提供新收入增量。纵向来看，公司原有渠道仍有增长空间，驱动力主要源于不同区域差异化策略下的空白市场开拓。
　　结构优化+燕麦成本下行，释放利润弹性。成本红利+结构优化有望于2026 年进一步释放利润弹性。产品结构方面，复合燕麦高出厂价、高毛利率，收入占比提升将拉高整体毛利率。据我们测算，复合燕麦收入占比提升10pct，可带来整体毛利率1pct 的提升。原材料成本波动对公司毛利率的影响程度大于产品结构的调整。2026 年公司燕麦成本预计下降10%+，有望带动毛利率提升2+pcts。
　　盈利预测、估值与评级：公司品类势能良好，积极推进多渠道布局。我们预测公司26-28 年归母净利润分别为2.56/3.37/4.26 亿元，对应EPS 分别为0.82/1.08/1.36 元，当前股价对应26-28 年PE 为26/20/16 倍。品类拓展+新渠道布局下公司成长性较高，PEG 角度具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，食品安全风险。