波司登(03998.HK)：FY2026实现高质量增长 看好公司可持续发展空间

机构：东方证券
研究员：施红梅

　　暖冬之下FY2026 年保持韧性增长。公司发布FY2026 财年业绩公告，全年收入和归母净利润同比 分别增长5.6%和13.7%，在暖冬之下呈现强大的经营韧性。与之前的市场预期相比，收入基本符合预计，盈利超市场预计。盈利表现更为靓丽的主要原因来自政府补贴增长、融资收入增长（理财产品收益、其他金融资产收益和存款利息增长）、融资成本下降以及所得税率的同比下降等。分业务板块看，报告期公司羽绒服主业同比增长8.7%，贴牌加工业务和女装业务受贸易摩擦和零售大环境等影响同比分别下降8.3%和14.3%。报告期公司线上业务表现出色，其中羽绒服主业线上收入同比增长15.9%，成为收入增长的主要拉动力之一。
　　FY2026 财年公司继续保持较高的经营质量。公告显示，FY2026 财年公司库存周转天数为117 天，同比下降1 天。报告期公司经营活动净现金为64.32 亿元，显著高于同期净利润水平，且同比大幅增长了62%左右。我们认为公司较高的经营质量来自于高效的商品运营、柔性的供应链管理和终端运营能力等。
　　FY2026 财年延续高分红政策，积极回报投资者。公司计划期末派发股息0.25 港币/股，与中期派发股息合计年度分红比率在80%的高水平。2006 年至今公司平均分红比率高达78.54%，一方面来自于扎实的基本面和现金流支撑，另一方面也体现出公司对投资者回报的高度重视。
　　我们预计公司FY2027 财年收入和盈利均有望保持中高单水平的增长。在公司双聚焦战略引领之下，依托其在羽绒服行业的深厚积淀、强大的产品创新能力和组织变革能力，我们预计公司新财年羽绒服主业有望保持中高单左右的增长。贴牌加工业务在贸易摩擦有所缓和的背景下，预计收入能实现两位数左右的增长。同时考虑到公司在期间费用方面良好的控制能力，我们预计公司未来2-3 年仍能保持盈利增速高于收入增速的态势。
　　根据公司FY2026 年度业绩预告，同时结合对未来消费整体的预期，我们调整公司FY26-28 的盈利预测，预计公司FY26-28 年每股收益分别为0.34、0.37 和0.39 元（原预测分别为0.32、0.34 和0.37 元）。参考可比公司，给予FY27 年12 倍PE 估值，对应目标价5.15 港币（1 人民币=1.16 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：天气波动、羽绒主业竞争持续加剧、女装业务持续低于预期等