中国旺旺(00151.HK)：新渠道增势良好 26财年毛利率有望迎拐点

机构：中金公司
研究员：陈文博/李茗蕙/王文丹

　　FY25 业绩基本符合市场预期
　　公司公布FY25 业绩：FY25 收入244.01 亿元/同比+3.8%，净利润38.37 亿元/同比-11.5%，业绩基本符合市场预期。FY 2H25收入132.93 亿元/同比+5.2%，净利润21.20 亿元/同比-14.3%。
　　FY25 派息率30%，低于市场预期,主因资本开支增加及公司留存现金应对外部环境不确定性,FY26 或仍延续较高资本开支趋势。
　　发展趋势
　　收入表现稳健，休闲品类及零食量贩渠道实现较好增长。FY25分品类看，米果/乳饮类/休闲同比+0.5%/+1.9%/+10.4%，其中FY 2H25 休闲及乳饮收入增速环比改善。FY25 休闲品类收入实现良好增长，除冰品外各细分品类收入均同增低双，受益于零食量贩及新兴渠道有效激活长尾及低渗透率休闲单品；乳品销量同增高单，旺仔收入基本同比持平，饮料及其他收入同增近40%；米果销量同增低单，收入增速较乳饮及休闲品类较缓，主因大礼包销量有所下降及副品牌减少。FY25 分渠道看，零食量贩渠道收入占比同比+5ppt 至15%，新兴渠道收入亦实现高速增长，占比提升至低双；流通及现代渠道收入延续同比下滑趋势。
　　毛利率下行叠加费投加大，净利润有所承压。FY25 公司米果/乳饮/休闲毛利率分别+1.0/-2.6/+1.3ppt，整体毛利率同比-1.3ppt，主因进口全脂粉/棕榈油成本同增中双/低双，且渠道组合调整致ASP 有所下行。FY25 销售/管理费用率同比+1.6%/0.9%，主要系市场推广费用及用人成本提升；综合看公司净利率同比-2.7ppt至15.7%，盈利表现有所承压。
　　FY26 收入面临挑战，利润率或基本平稳。消费需求疲弱背景下，我们预计公司4-6 月及FY26 收入有所承压。利润端，公司已锁定未来6-9 个月大包粉成本价格，我们预计大包粉价格回落或带动公司毛利率于FY 1H26 实现改善，PET 成本上涨影响有限，叠加费投效率及人效提升，公司FY26 利润率或基本平稳。
　　盈利预测与估值
　　考虑FY26 收入规模效应或减弱，下调FY26 盈利预测3%至41.85 亿元，引入FY27 盈利预测43.6 亿元，当前交易在8/8 倍26/27 年P/E；考虑板块估值下行，下调目标价30%至4.1 港币,对应10/9 倍26/27 年P/E 和21%上行空间,维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱，竞争加剧，原材料价格大幅上行。