东方甄选(01797.HK)深度研究报告：大浪淘沙始见金 品质甄选铸信任

机构：华创证券
研究员：汤秀洁

　　中国零售市场面临传统模式困境，渠道品牌迎来发展机遇。中国传统零售业态依赖收取通道费的“二房东”模式，在更高效率的业态冲击下已难以维系。当前中国消费市场已逐步从卖方市场转向买方市场，消费者话语权提升，要求零售商转变为消费者的代理人，深入供应链提供高质价比供给。海外成熟零售商提供了经验，自有品牌是塑造差异化和性价比的有效途径。山姆、ALDI 通过高效的组织机制来深度参与供应链，山姆以会员需求为中心进行商品开发，实行严格的选品流程，ALDI 则实行买手驱动的扁平化组织架构。
　　东方甄选历经流量起伏，经营重心回归产品本源，进入新的发展阶段。2021 年“双减”政策使新东方在线被迫转型，2022 年6 月董宇辉凭借双语知识型直播破圈，但2023 年底的舆情事件暴露了单一主播IP 依赖的脆弱性。在短期经营阵痛期中，公司全力推进产品驱动战略，FY25 自营产品SPU 从488 款提升至732 款，自营产品GMV 占比从40%提升至43.8%。FY26H1 迎来拐点，剔除出售与辉同行的影响后，GMV 同比增长16.4%至41 亿元，毛利率提升至36.4%，经调整净利润修复至2.58 亿元。公司任命孙进为执行总裁，带动公司运营效率提升，逐渐完成了从MCN 机构到渠道品牌的商业模式切换。
　　商业模式转向全渠道零售，强内容能力与供应链能力塑造品牌信任。东方甄选瞄准高线城市中产家庭，针对食品安全和信息不对称痛点，以差异化内容与强供应链管控重构消费者信任，从单一直播间向线上线下全渠道零售品牌转型。
　　内容端，公司以知识型直播为特色，叠加俞敏洪亲自直播背书与产地溯源直播创新，将信任从“达人个人IP”转移至“品牌体系背书”。供应链端，公司视品质为生命线，基于对产品痛点挖掘、用户社区共创、供应链整合改造、品控质检上的深度参与，成功打造出烤肠、鲜鸡蛋、吐司等大单品，并不断培育新爆品，构建了自营产品的护城河。
　　俞敏洪回归把控战略，孙进上任加速组织执行，推进多维度运营变革。俞敏洪在公司转型关键期投入了更多精力，并增持股票提振信心。新任执行总裁孙进开启多维度运营变革：1）精细化运营流量，拓展抖音账号矩阵、扩充主播团队；2）强化与新东方集团协同，加强目标用户转化；3）加快产品推新，仅2026年6 月就推出66 款自营新品，预计SKU 将过千。战略聚焦与高效执行叠加，东方甄选基于用户信任的飞轮加速运转。
　　投资建议：公司正从直播电商公司向全渠道零售品牌转型，基于其差异化内容与强供应链管控能力不断沉淀自营产品和私域流量，当前正处于治理改善、效率提升的转型加速期。我们预计公司FY26-28 经调整净利润为6.25/8.02/9.25亿元（前值5.4/6.5/7.4 亿元），参考可比公司估值，并考虑到公司账上有较多现金类资产和经营模式的稀缺性，给予公司FY27 35X PE，目标价30.47 港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：流量成本抬升；自营产品开发不及预期；舆情风险；人才流失；行业竞争加剧。