百龙创园(605016)：守正谋远 务实笃行

机构：东吴证券
研究员：苏铖/陈淑娴/邓洁/周少玟

　　我国居民肠道问题年轻化趋势明显，膳食补充剂能够平稳血糖、改善肠道健康、间接帮助减肥。据QY Research，2023 年中国膳食纤维市场规模约7 亿美元，占全球比重为25%，2023-2030 年CAGR 达13%，高于世界平均水平。拆分产销：①生产：截至2023 年，中国和北美是两大重要产区，分别占46%/25%的份额；（2）消费：截至2023 年，中国是全球最大的消费市场（按销量计），销量占比达32%，高于北美及欧洲地区（分别为30%/18%）。其中，抗性糊精与聚葡萄糖均属可溶性膳食纤维，前者更为新兴，性能更佳，两大细分赛道行业格局较为集中。
　　2005 年百龙创园成立，2021 年完成上市，同年重点推出晶体阿洛酮糖等新产品，品类矩阵逐步完善。公司核心品类包括膳食纤维（抗性糊精、聚葡萄糖等）、益生元（低聚木糖、低聚半乳糖及水苏糖等）及健康甜味剂（阿洛酮糖、异麦芽酮糖等），2025 年收入占比分别为55%、28%及14%。2016-2020 年/2021-2023 年/2024-2025 年公司收入CAGR 分别为10%/15%/20%，归母净利润CAGR 分别为10%/36%/50%，随着业务结构升级（由传统功能糖向膳食纤维及阿洛酮糖升级）、市场结构优化（海外市场占比提升）、产能释放伴随着规模效应显现，公司盈利中枢逐步抬升，归母净利率由2016 年的19%提升至2025 年的27%。
　　抗性糊精根基稳固，阿洛酮糖新势勃发：①糊精化反应是决定抗性糊精优势的胜负手，百龙创园作为国内首家实现规模化、工业化生产抗性糊精的本土企业，于工艺（公司生产的无糖抗性糊精膳食纤维含量可达95%以上，国家原卫生部公告中含量要求为≥82%）；价格（公司产品价格可控制在22 元/kg，远低于市场平均价格，约25 元/kg）、专利等方向均存显著壁垒，同时对比海外厂商，其B2B 定制能力突出。②阿洛酮糖作为蔗糖的替代品，具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效，2025年全球阿洛酮糖市场规模达28 亿元，2020-2025 年CAGR 达21%;中国由于获批较晚（2025 年7 月获批食品原料），2025 年市场规模仅2 亿元，发展空间较大。百龙创园已稳居行业综合领先位置：已验证的结晶阿洛酮糖量产技术是前提；对比海外龙头，公司具备低成本且柔性化的制造能力、多功能糖配方组合；对比国内同行，公司的海外客户准入更完备且泰国产能卡位独特。我们预计公司阿洛酮糖业务2026 年收入有望维持40%以上增速，且盈利能力持续领先于行业。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为5.15/6.67/8.69 亿元，同比增速为39.73%/29.48%/30.38%。对应公司2026-2028 年对应PE 分别为20.20/15.60/11.97 倍。考虑到公司阿洛酮糖及抗性糊精壁垒明显、新市场探索积极，我们认为当下估值具吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险等。