曹操出行(02643.HK)：生态赋能出行成长 ROBOTAXI重塑长期价值

机构：长江证券
研究员：高伊楠/韩轶超/赵刚/鲁斯嘉/胡俊文/麦贻智

　　吉利集团孵化的差异化出行平台公司是深度嵌入吉利集团产业链的网约车平台，开创“定制车生产工具+数字化系统+合作伙伴”的重资产网络运营模式。2025 年实现营业收入201.9 亿元，同比增长37.7%。全国版图扩张、多元化场景覆盖以及在聚合平台渠道下的订单量爆发。随规模效应释放与补贴力度收紧，公司于25Q4 实现经调整净利润首度转正，经营性现金流显著回暖。
　　聚合平台助力流量重塑，公司把握追赶机会
　　网约车行业历经十年洗牌，已完成从补贴拓荒到全国60%-70% 渗透率的覆盖。2021 年监管红利与反垄断审查成为分水岭，滴滴“静默期”叠加聚合平台崛起，打破单寡头格局，驱动曹操、T3 等平台凭借运力管理优势实现规模跃迁。当前行业流量见顶，法律地位明确。竞争核心已由“获客成本”转向“合规效率”，随抽成上限与合规标准常态化，行业已步入以净利率改善、运力标准化及技术驱动的高质量稳态期。曹操出行通过深度协同吉利产业链，利用定制车型将传统的“现金补贴”转化为“工具红利”，实现单公里TCO 显著下降33%。该模式不仅通过极低的运营成本对冲了聚合平台的抽佣压力，更在补贴退坡背景下确保了司机端收入的稳定性与粘性，实现了供给质量的跃迁。随规模效应释放，高经营杠杆加速摊薄中后台固定成本，驱动管理费用率趋势性下行。目前，公司已成功将供应链优势转化为实质性的利润增长与现金流改善，完成了从“规模扩张”向“效率收割”的商业闭环。
　　智驾赋能价值重塑，Robotaxi 开启第二增长曲线Robotaxi 是智能驾驶L4 技术的理想载体，将汽车从交通工具重塑为具备智能空间、可移动的超级终端，实现出行时间的价值再造。从传统出租车/网约车向Robotaxi 渗透发展具有天然动能，如自动驾驶安全性更高，理论上在人力成本方面有较大优化可能，以及具有运行时长高和体验标准化程度高等优势。Robotaxi 是公司中远期重要战略，已于2025 年开启Robotaxi 业务拓展，目前正探索从主驾安全员到无人化运营的过渡。公司Robotaxi 运营模式为“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体，是吉利控股集团下实现Robotaxi 商业化运营最重要的载体，并计划以深度前装定制L4 车型Eva Cab 作为未来Robotaxi 商业化运营的主要载体。
　　预计公司Robotaxi 业务将有更大的盈利优化空间，对于毛利在GTV 中的占比，Robotaxi 业务相较于网约车有望优化20%以上空间。
　　投资建议
　　公司网约车主业盈利性持续改善，持续开城与用户口碑助力GTV 不断攀升，同时曹操大脑持续运用AI 技术优化算法，提升司机调度效率和用户补贴分配效率。公司独特的定制车优势有利于实现单公里TCO 下降，叠加规模与效率齐进推动迈向盈利。公司开拓第二增长曲线，依托吉利生态和定制车队管理经验赋能Robotaxi 运营，目前正探索从主驾安全员到无人化运营的过渡，并计划以深度前装定制L4 车型作为未来Robotaxi 商业化运营的主要载体，Robotaxi业务有望优化公司盈利模型。预计公司2026-2028 年收入分别为256、317、381 亿元，对应PS 分别为0.42X、0.34X、0.28X，重点推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、自动驾驶技术提升速度不及预期；2、政策牌照释放速度不及预期；3、车队规模和渗透率提升不及预期；4、市场竞争加剧风险。