香港交易所(00388.HK)：什么是决定港交所估值的核心因素？

机构：长江证券
研究员：吴一凡/程泽宇

　　事件描述
　　资产端扩容、资金端活跃预计带动港股ADT 中枢持续上升，估值有望随之上行。
　　事件评论
　　ADT：长期价值的锚。1）港交所业绩与香港市场交投活跃度高度相关。营收构成来看，2014-2026Q1 交易相关收入（交易费及交易系统使用费+结算及交收费）平均占比为59%，贡献公司主要收入。由于交易费及交易系统使用费、结算及交收费等收入均采用的是成交额乘以费率的收费模式，因此公司业绩和港股ADT 高度挂钩。交易相关收入由2016 年的67.86 亿港元增长至2025 年的173.75 亿港元，CAGR 达到了11%；港股ADT 同样从2016 年的669 亿港元增长至2025 年的2489 亿港元，CAGR 为16%。2）港交所PE基本与港股ADT 挂钩，但也有港股ADT 与估值偏离的情况，近22 年来仅有6 次偏离，核心原因在于美联储利率的调整、A 股及港股的业绩情况、海内外政策的重大变化。
　　ADT 增长来源：资产端与资金端双轮驱动。港股ADT 增长依托于互联互通的制度优势，内地企业赴港上市带来资产端扩容，南向资金流入带来资金端活跃，预计后续估值中枢将持续抬升。1）国内资本化率对比美国还有较大的上升空间，港股市值在内地经济发展良好、赴港上市政策支持的背景下将持续提升。2016-2025 年中国GDP 的CAGR 达到7%，根据世界银行预测数据显示，中国实际GDP 未来三年增速均可达到4%的增长，略高于发展中国家的整体增速。2025 年末内地企业市值占香港比重高达79%，港股总市值与内地GDP 的关联度较强，有望受益于内地经济发展，资产端扩容值得期待。对比美国，国内股票市值增长空间巨大。资本化率方面，2024 年美国资本化率高达216.3%，持续保持领先地位；中国资本化率仅62.7%，仍有较大提升空间。2）居民财富不断增长，给资金端带来持续流入。2003-2024 年，中国人均GDP、年成交额的CAGR 分别为11.7%、23.9%，成交额增速明显高于人均GDP 增速，反映出居民财富增长向市场资金活跃度的传导效应明显。该效应同样体现在香港市场，资金通过港股通机制不断涌入港股市场，南向资金占港股成交额比重从2018 年的11%持续攀升至2025 年的47%。互联互通机制使港交所不仅成为内地资产出海的窗口，而且也是全球资本配置中国资产的核心渠道。
　　投资建议：截至2026 年6 月25 日，公司PE 为24.64x，处于2016 年以来历史1%的分位，具备一定的配置性价比，预计伴随互联互通政策持续加码香港资本市场，港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望随之提升。预计公司2026-2028 年实现收入及其他收益346/381/414 亿港元，归母净利润为217/240/263 亿港元，对应PE 估值分别为21.4/19.4/17.7 倍，给予买入评级。
　　风险提示
　　1、权益市场大幅回调；2、利率波动风险；3、互联互通进展缓慢。