迅策(3317.HK)：收入高增 TOKEN调用打造第二曲线

机构：中信建投证券
研究员：阎贵成/辛侠平

　　核心观点
　　1. 收入快速增长，亏损大幅收窄。2025 年公司实现营业收入12.85亿元，同比增长103%；归母净利润为-0.94 亿，同比下降12%；全年经调整净亏损5485 万元，同比收窄33.41%，其中下半年实现经调整净利润5013 万元，首次实现半年度正向盈利。
　　2. 加速迈向多行业。多元化业务营收10.23 亿元，同比增加164%，占比提升至80%，业务延伸至机器人数据平台、商业航空、智慧能源等业务。资产管理类业务营收2.62 亿元，同比增加7%，保持稳健。公司从资管行业向企业级AI 数据平台的跨行业能力得到验证，商业化进入加速阶段。
　　3. Token 调用打造第二曲线。公司未来将推动Token 付费的商业模式，在核心数据基础设施、垂类模型数据精炼、AI 系统数据底座、Token 计价商业模式和数据资产化领域建立发展的新方向。
　　事件
　　2025 年公司实现营业收入12.85 亿元，同比增长103%；全年毛利润约7.92 亿元，同比增长63.44%，毛利率约为61.66%；归母净利润为-0.94 亿，同比下降12%；全年经调整净亏损5485 万元，同比收窄33.41%，其中下半年实现经调整净利润5013 万元，首次实现半年度正向盈利。
　　简评
　　1. 全年收入翻倍，下半年显著加速
　　2025 年公司实现营业收入12.85 亿元，同比增长103%，其中上半年实现营收1.98 亿元，下半年营收跃升至10.87 亿元，环比激增449.31%；全年经调整净亏损5485 万元，同比收窄33.41%，其中下半年实现经调整净利润5013 万元，首次实现半年度正向盈利。
　　2025 年公司整体毛利率约为61.66%，同比-15.02pct，主要系多元化行业的毛利因客户扩展而阶段性减少。费用端看，销售及经销开支0.49亿元，同比增长22.5%，销售费用率3.8%；研发开支6.16 亿元，同比增长36.8%，研发费用率47.98%；行政开支1.47 亿元，同比增长36.8%，行政费用率11.45%；金融资产减值亏损净额1.61 亿元，同比增长793%。
　　整体看，公司2025 年收入端因为AI 激增的客户需求而实现翻倍式增长，但由于持续投入研发，公司整体还处于利润释放的前期。
　　2. 业务多元拓展，三大核心竞争壁垒
　　公司资产管理类业务2025 年营收2.62 亿元，同比增加7%，多元化业务营收10.23 亿元，同比增加164%。公司形成三大核心竞争壁垒：
　　第一，全链路数据能力——即为结果负责的覆盖从数据获取到模型调优的九个环节，构建覆盖数据获取、清洗、标准化、实时计算、模型调优、智能体调用等一系列全链路技术体系。公司的核心壁垒不是提供“工具”，而是交付“结果”，直接对最终输出的数据负责，打造毫秒级、100%准确的实时数据处理能力。
　　第二，高壁垒行业场景理解——十年深耕进入了十个高壁垒行业，形成了不可复制的垂类数据know-how。公司已进入金融资管、电信、电力、能源、高端制造、机器人、商业航天等十大高壁垒行业，这些行业普遍具有海量数据、高复杂度、强实时性的特征，对数据处理能力的要求极高。公司通过多年来行业头部客户的项目打磨，深度理解每个行业的业务逻辑、数据格式、场景要求，积累了深厚的行业know-how。
　　第三，数据中枢深度嵌入——公司数据处理平台深度嵌入客户业务流程，替换成本极高。迅策的解决方案并非“外挂式”工具，而是深度部署在客户的私有云或本地系统中，扮演企业“数据中枢”的角色。正因如此，迅策的客户留存率长期维持在90%以上，营收与ARPU 连续三年持续翻倍增长。
　　3. 按效果付费模式转型，Token 付费驱动
　　公司作为AI Age nt 时代的核心基础设施，支撑智能体感知环境、调用工具和执行任务，将在以下几个方面迎来新的机遇：第一，为垂类大模型提供高质量数据训练集、领域知识图谱及数据标注服务。第二，深度参与新一代AI 操作系统建设，构建“数据Token化”服务，成为核心数据Token 供应商。第三，探索按Token 付费与效果分成的创新商业模式，构建“按价值计价”的数据要素市场。第四，数据资产化将成为企业核心战略，这一趋势能催生企业对数据治理、数据标准化、数据质量管控等基础设施的刚性投入需求。
　　4. 盈利预测与投资建议
　　随着公有数据在大模型训练端逐渐消耗完毕，未来行业级和企业级know-how 将成为AI 时代的胜负手。公司作为AI 实时数据基础设施的先行者，依靠高质量、结构化、场景化的专业数据，构建起AI 时代企业的核心战略竞争力。公司一方面积极拓展行业，在电信、电力、高端制造等高壁垒行业积累行业know-how。另一方面，公司积极转变商业模式，随着全球AI Toke n 调用量的快速提升，公司未来有望持续受益于Token 市场的爆发。我们预计2026-2028 年营业收入分别为22.85/35.37/51.30 亿元，同比增速分别为77.88%/54.77%/45.04%，对应PS 分别为15x/10x/7x。归母净利润分别为0.44/2.47/4.80亿元，对应PE 分别为828x/148x/76x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1、市场竞争风险：金融数据服务市场竞争激烈，国内外厂商持续加大投入，若公司不能保持产品和服务的竞争优势，可能导致市场份额下降。
　　2、监管政策风险：金融行业监管政策变化可能影响客户采购预算及业务模式，进而对公司经营产生影响。
　　3、客户集中度风险：若主要客户流失或减少采购，可能对公司收入产生较大影响。
　　4、数据安全风险：金融数据涉及敏感信息，若发生数据泄露或安全事件，可能对公司声誉和业务造成不利影响。
　　5、技术研发风险：人工智能技术迭代迅速，若公司研发投入不足或技术路线选择失误，可能面临产品竞争力下降的风险。