沪上阿姨(02589.HK)：多品牌矩阵高质量开店 万店龙头开启新篇章

机构：国盛证券
研究员：李宏科/程子怡

　　概况：五谷奶茶起家，迈入万店俱乐部。公司2013 年在上海开设首店，以加盟模式快速扩张，门店数在现制茶饮行业排名第三，在中国北方中价现制茶饮店品牌中第一，2025 年门店数破万家，已形成三大品牌。公司聚焦下沉市场，截至2025 年末三线及以下城市门店数占52.7%，2024 年开始出海。以单卫钧及周蓉蓉夫妇为实际控制人的创始人及一致行动人联合，合计持股近八成，掌握决策主导权。
　　行业：供需共振，发展空间广阔。1）需求端：2019-2023 年我国现制茶饮市场、茶叶市场及即饮茶市场规模均稳定增长；其中现制茶饮的饮用人数由2018 年的2.248 亿增加至2023 年3.2 亿，CAGR 7.3%，预计2028 年达4.827 亿，年均饮用量从5 杯增至11.1 杯。2）供给端：产品更新迭代、门店规模效应强化，营销及销售渠道如外卖不断扩展，助推行业发展。截至2025 年9 月，我国现制茶饮门店约41.5 万家，其中仅少数品牌门店数超千家。3）头部连锁现制茶饮品牌占据市场主导地位，集中度提升。行业趋势正朝着下沉、出海、创新方向发展。
　　核心竞争力：一体两翼，契合多元需求。1）多品牌矩阵&产品迭代：公司早期以差异化的五谷奶茶形成消费者认知，奠定北方扩张基础，形成“沪上阿姨+茶瀑布”品牌矩阵。在主品牌沪上阿姨完成中价带站位后，进一步将产品创新外溢至品牌矩阵层面。其中主品牌价格带为7~22 元，沪茶瀑布价格带为2~12 元，分别对应主流中价茶饮、与低价下沉需求。2）低成本、多个人加盟模式：公司加盟成本较低，并抓住外卖大战机遇，成功提升销售额缩短单店回本周期，构建强韧性加盟生态。3）供应链纵深布局：仓储物流方面，公司采用“自营+第三方机构合作”的模式，构建覆盖全国的供应链网络及管理能力。对上游原材料进行适度垂直整合，在浙江海盐拥有自建工厂。4）积极布局海外：公司2024 年末海外仅有1 家门店，2025 年末已有海外门店45 家，覆盖美国、韩国、马来西亚；2026年初，公司又相继在英国、澳大利亚、印尼开设门店持续拓展海外市场，有望打开中长期成长空间。
　　投资建议：公司拥有多品牌矩阵、强韧性加盟生态，海外布局已完成第一步验证，“沪上阿姨主品牌+茶瀑布子品牌+布局海外”形成一体两翼保障中长期开店空间。预计公司2026-2028 年实现收入50.39/59.95/68.78 亿元，同比+12.8%/19.0%/14.7%，归母净利润5.77/6.91/7.99 亿元，同比+15.1%/19.8%/15.7%。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：饮品行业竞争加剧；现制茶饮行业竞争加剧；食品安全风险。