太古地产(1972.HK)：高端商业标杆构筑稳固护城河 经营稳健支撑股息持续增长

机构：中信建投证券
研究员：竺劲/吴梦茹

　　公司为老牌高端商业地产商，专注持有物业运营，已在多个城市打造出核心城市地标式购物中心。公司通过出售非核心资产项目优化资产组合回笼资金，并在2022 年正式宣布“千亿投资计划”加码中国内地及中国香港的优质物业发展项目，丰富的在建项目为未来租金增长打开空间。公司财务健康，净负债率保持低位水平。采取渐进式股息政策，目标是每年股息以渐进式及中单位数的幅度增长，股东回报稳定。
　　摘要
　　老牌高端商业地产商，财务健康，股东回报稳定。太古地产1972年成立于中国香港，历经五十余年发展，公司已成为领先的综合项目发展商、业主及营运商，除香港外，公司业务分布于北上广蓉、东南亚（印度尼西亚雅加达南部、越南胡志明市、泰国曼谷）等多地，业务范围涵盖物业投资（包括办公楼、零售物业和住宅）、物业买卖和酒店。公司财务水平健康，净负债率保持低位水平，截至2025 年末净负债率仅14.6%。公司的股息政策是实现股息持续增长，目标是每年股息以渐进式及中单位数的幅度增长。2025年公司派发股息66.2 亿港元，同比增长3.9%，按基本溢利计算的派息比例为76.8%，以最新股价计算股息率为5.4%。
　　专注持有物业运营，通过出售非核心资产和“千亿投资计划”加码核心资产。公司自2018 年开始对香港部分成熟写字楼和美国迈阿密的非核心资产项目进行出售处置，优化资产回笼资金。同时在2022 年宣布“千亿港元投资计划”， 计划在未来十年（2022-2032 年）投资于中国香港及中国内地的物业发展项目和住宅买卖项目（包括东南亚），其中中国内地、中国香港、住宅买卖（包括东南亚）分别占比50%、30%和20%。截至2026 年3 月6 日，公司已有670 亿港元承诺具体投向，其中中国内地、中国香港、住宅买卖的金额分别为460 亿港元、110 亿港元和100 亿港元，分别占计划的92%、37%、50%。待规划项目全部开发完毕后，中国内地计容建筑面积将实现翻倍。
　　打造核心城市地标式购物中心，叠加领先的运营能力，物业投资业务构筑业绩压舱石。物业投资业务为公司主要的收入及利润来源，其营收占比自2021 年来一直保持在80%以上，近3 年经常性基本溢利均由物业投资业务贡献。分业态和地区来看，内地以零售物业为主，香港以办公楼为主，零售物业贡献占比持续提升。
　　公司在内地的零售物业产品线包括太古里及太古汇两大品牌，均位于核心城市稀缺区位，通过新建、收购、扩容、调改等方式，未来内地零售物业租金收入有望打开增长空间。在香港主要经营太古广场购物商场、太古城中心及东荟城名仓店三座零售物业，定位覆盖高奢、时尚及折扣店，均为成熟项目，经营表现平稳， 有望受益于市场复苏。公司持有办公楼所在部分城市空置率已出现好转迹象，写字楼租金收入降幅有望收窄。
　　首次覆盖给予买入评级，目标价28.08 港元。我们预测2026-2028 年公司EPS 分别为0.64/0.83/0.84 港元， 作为老牌高端商业地产商，通过多年经营，其运营能力及品牌方面均已打造出核心竞争优势。参考可比公司估值，给予对应2026 年目标PB 倍数为0.60x，目标价28.08 港元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险分析
　　1、香港与内地零售增长不及预期：若香港和内地的零售增长不及预期，则公司旗下商场的商户销售将受到影响，继而影响到公司的投资物业相关租金收入。经定量测算，若2026 年公司零售物业租金收入增速下降为0%/-5%（本文中预测为5%），营收增速将下降至22.9%/ 20.7%（本文中预测为25.2%），则公司2026 年归母净利润增速将下降至345.4%/ 335.6%（本文中预测为355.1%）。
　　2、办公楼市场复苏不及预期：若香港和内地的办公楼市场复苏不及预期，则公司旗下的办公楼出租率及租金单价都有可能承压下行，继而影响到公司的投资物业相关租金收入。
　　3、楼市整体遇冷导致销售及结转不及预期：若公司布局城市的楼市遇冷，则公司的物业买卖和后续结转规模将受到影响。
　　4、酒店业务开展成果不及预期：酒店业务受到宏观环境变量影响，如居民收入、旅游意愿等不及预期，则会影响公司酒店业务贡献的收入及利润。