盐津铺子(002847)：平台化龙头高质增长 盈利能力有望跃迁

机构：华源证券
研究员：张东雪/周翔

　　持续进化、平台化发展的零食领军品牌。公司成立于2005 年，是一家集休闲食品研、产、销于一体的现代零食制造业。2017 年上市后，公司精耕商超渠道（店中岛模式），并成功打造烘焙、咸味食品的双成长曲线，构建多品类驱动模式，实现规模快速扩张。2021 年面对消费渠道变局，公司果断转型，并凭借市场反应能力与组织执行力成功把握住量贩渠道与内容电商等新兴渠道机遇；期间，公司培育出鹌鹑蛋、魔芋素毛肚等核心大单品，从而成功突破定量流通渠道，完成全渠道布局。目前，公司夯实“多品类+全渠道+品类品牌化”的发展模式，持续向零食平台化龙头进化。
　　零食供需两端分散，渠道衍化贡献行业β。由于休闲零食行业容量大、供需两端分散（2024 年行业整体CR10 在22%左右），单品上量一般需要时间，导致生产端企业对渠道的依赖性较大，而实现产品的广覆盖和深穿透需要借助渠道资源。因此，渠道变迁以及品类红利一般蕴含着机会；尤其在某一渠道崛起、红利释放后，能够积极拥抱该机遇的企业几乎都能够实现快速增长。
　　公司聚焦“产业提效”等渠道变革共性，构筑多维竞争优势。上市初期，公司推出店中岛渠道变革项目，在商超高人流基础上成功提升终端销售转化率、品牌曝光率。
　　为更好把握量贩零食等性价比渠道，公司强化原材料和生产基地布局，并通过供应链提效实现“低成本之上的高品质+高性价比”。面对渠道碎片化发展，公司通过战略单品落地品类品牌模型，高效突破定量流通渠道，加速全国化、下沉市场布局。
　　大单品&全渠道驱动营收稳增，盈利跃迁可期。一方面，在魔芋大单品引领、国内定量流通渠道持续放量下，公司营收或稳健增长；同时，公司在海外加码渠道与市场建设，逐步培育增长新曲线。另一方面，公司在平台化发展模式下，未来ROE 驱动逻辑或逐步从总资产周转率切换至净利率驱动；尤其未来在大单品规模效应+魔芋原料成本红利等贡献下，我们认为，未来公司净利率有望跃迁至15%以上。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.7/10.6/12.6 亿元，同比增速分别为+16%/+22%/+19%，当前股价对应的PE 分别为15/12/10 倍。我们选取的可比公司劲仔食品、有友食品、万辰集团2026 年平均PE 值16 倍，鉴于公司平台化发展、盈利提升势能较高，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险