山东赫达(002810)：植物胶囊一体化布局 进军美国打开远期空间

机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/李绍程

　　公司2000 年起开始进入非离子型纤维素醚行业，产品线全面覆盖纤维素醚原料及下游植物胶囊和植物肉，26Q1 业绩拐点已现。公司目前成为国内第一、全球第四的HPMC 纤维素醚供应商。产品结构调整带来盈利能力不断提升。2026Q1 公司植物胶囊销量显著提升，成本端优化见效，实现营业收入为5.97 亿元（YoY+28%，QoQ+26%），归母净利润为1.03 亿元（YoY+127%，QoQ+4208%），业绩拐点已现。
　　纤维素醚：建材级景气触底，医药级稳健成长，HEC 打开远期空间。近年来建材级纤维素醚面临供需双弱局面，行业盈利能力下行，但公司凭借优异的品质及成本控制能力，实现逆势扩张；当前行业周期触底，供给端出清逐步加速，盈利修复可期。医药级纤维素醚壁垒较高，行业竞争格局优异，盈利能力维持稳定，公司持续拓展新客户、新市场、新领域，市占率稳步提升。HEC 作为铜箔添加剂的应用极具前景，下游锂电及AI 领域的发展为行业带来新增量。
　　植物胶囊：美国工厂投产在即，植物胶囊量利齐升。植物胶囊性能优异，逐步替代动物胶囊，市场持续扩容。当前全球需求集中于欧美，美国本土产能较少依赖进口，但仍对海外主要进口国施加高额双反关税，美国本土蓝海化趋势显著。公司前瞻性布局美国市场，美国工厂即将于2026 年下半年投产，公司将充分享受美国市场量利齐升，长期成长空间显著。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2026-28 年收入分别为22.25/27.31/32.76 亿元，归母净利润分别为4.26/5.83/7.62 亿元，对应增速分别为201%/37%/31%，EPS 分别为1.22/1.67/2.19元/股，3 年归母净利润CAGR 为75%。公司2026 年PE 约19 倍，低于可比公司平均PE 21倍。考虑到公司植物胶囊产业一体化优势显著，美国工厂投放后成长空间可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）产品价格波动风险；2）新项目投产不及预期；3）行业竞争加剧。