中国财险(02328.HK)：财险行业领头羊 迈向高质量发展新阶段

机构：东吴证券
研究员：孙婷/曹锟

　　国内产险行业龙头，经营质地优良。1）市占率优势稳固。2025 年中国财险保费市占率约32%，超过平安产险与太保产险市占率之和，始终稳居国内产险第一。2）盈利趋势向好。2024-2025 年受益于投资收益提升，公司ROE 水平逐步走高，2025 年ROE 为14.8%，同比+1.6pct。处于同业领先位置。3）开启海外业务布局。公司积极布局海外，服务中国企业和中国产品走出去，计划到2030 年实现海外业务的增量贡献达到全险种业务增量的30%。
　　核心竞争优势：更庞大的服务网络、更强的精细化管理能力。1）坐拥庞大分销网络，直营渠道建设提升渠道把控能力。公司拥有遍及全国城乡的分支机构和服务网点，客户触达和服务能力极强，品牌优势明显。
　　2019 年以来持续加强直销渠道建设，2025 年占比已达34%，较2018 年提升13.4pct，直销直控能力显著提升。2）强大的精细化管理能力，带来稳定的承保盈利水平。中国财险作为财险市场龙头，具有显著的数据优势、网点优势和渠道话语权优势，可以在规模效应下获取低成本和更大利润空间。2025 年承保利润125 亿元，创历史新高。2026Q1 公司综合成本率为94.2%，同比-0.3pct，优于平安（95.8%）和太保（96.4%）。
　　承保端：车险基本盘稳定，非车险综合治理有望改善盈利表现。1）车险：业务结构持续优化，新能源车险增长迅速。①大力发展品质更优的家自车，推动强新车、提续保、优转保。2025 年家自车保费占比达到74.7%，同比+0.4pct，续保率为77.9%，同比+0.5pct。②抓住新能源车发展窗口，2025 年新能源车险份额达到35.3%，高于车险整体。2024 年起已实现新能源家自车承保盈利，预计未来将继续改善。2）非车险：看好“综合治理”带来的承保盈利改善机会。2025 年非车险保费占比提升至45%，但是承保盈利表现尚待改善。①加码个人业务，提升法人业务品种。公司积极优化非车险业务结构，加快发展品质更优的个人非车险，2025 年保费收入同比+15%，占非车险比重提升至22%。同时改善法人业务品质，2025 年综合成本率同比-4.4pct。②非车险进入综合治理新时代，落实 “报行合一”和“见费出单”，涉及除农险和意健险外的全部非车险，我们预计将改善公司承保盈利水平。
　　投资：FVTPL 权益占比低，波动可控。1）从FVTPL 类二级权益投资来看，2025 年末中国财险配置比例为9.3%，与太保接近，低于其他上市同业和人保集团水平，有助于提升利润表长期稳定性。2）2016-2025年中国财险总投资收益率均值为4.8%，处于上市同业的中游水平，但历史波动率最低，印证了公司长期投资表现的稳定性特点。
　　盈利预测与投资评级：我们认为公司投资价值在于：①行业格局稳定，公司竞争优势稳固，经营基本面持续向好。②股息回报稳定，历史分红率保持在40%左右。截至6 月18 日，公司收盘价对应1.06x PB（MRQ），处于近十年的51%分位，以2025 年分红计算的股息率约4.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业保费增速低于预期；自然灾害等不确定因素。