玖龙纸业(02689.HK)-永续债回购点评：提前回购 管理层主动放弃回购溢价；公司浆纸一体成型 受益箱板瓦楞纸供需改善

机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛

投资要点:
公司公告回购永续债,分为早鸟期和常规期。公司宣布现金回购永续债4 亿美元,资金主要来源于跨境人民币贷款及自有资金,相较于此前规划的三年期有所提前。回购分为早鸟期和常规期,早鸟回购期:在伦敦时间2026 年6 月26 日下午4 点前,每1000 美元本金证券可拿到1070 美元回购款(即可享受7%溢价),外加截至结算日的全部应付未付分派利息;常规回购期:早鸟期结束后,伦敦时间2026 年7 月3 日下午4 点(要约到期日)前提交有效回购申请,被接纳后每1000 美元本金仅兑付1000 美元面值本金,同样叠加截至结算日的应付未付利息。
永续债利息大幅节降,管理层主动放弃回购溢价。此前公司发行4 亿美金永续债,息票率为14%,每年永续债利息支出超4 亿人民币,本次使用低息贷款及自有现金置换后,利息支出有望大幅下降。此外公司执行董事张茵、刘名中、张成飞,以及他们各自的关联主体,合计持有这笔永续债约81%的未赎回本金。上述关联方已向公司承诺:不会参与早鸟回购,只会在早鸟期结束后才申报全部持仓回购,即选择接受平价的常规回购对价,放弃7%溢价,我们估算管理层主动放弃约2300 万美金回购溢价,助力公司增厚利润。
公司具备充足箱板瓦楞纸弹性,受益行业供需改善。箱板瓦楞纸在供需及成本驱动下,延续高景气。伴随需求稳健增长,国内新增产能及进口纸逐渐缩量,箱板瓦楞纸近年来开工率逐渐上行。2026 年受出口拉动,需求表现超预期(根据卓创资讯,2026 年3-5 月箱板瓦楞纸国内产量分别同比+10.2%、+16.1%、+10.8%,若假设5 月箱板瓦楞纸进口量与4 月一致,对应2026 年3-5 月箱板瓦楞纸国内消费量分别同比+9.9%、+6.4%、+10.8%),此外因雨季影响,国废供应紧张,原料上涨进一步推动纸价上行,截至2026 年6 月12 日,卓创资讯箱板纸/瓦楞纸均价分别为3735/3029 元/吨,较4 月底部上涨176/323 元/吨。目前纸厂库存处于低位,下半年为箱板瓦楞纸传统旺季,提价景气有望延续。玖龙纸业拥有箱板瓦楞纸产能超1700 万吨,卡位优势明显,向上弹性大。
浆纸一体化优势逐渐体现,资本开支拐点明确。因2026 年海内外木浆新增产能较少、海外浆厂积极控产等因素影响,浆价保持中高位震荡,自产木浆相较于外采有明显优势,浆纸一体化企业优势显著。截至FY2026H1 末,公司拥有543 万吨木浆(其中200 万吨化机浆),FY2026 公司木浆产量预计达到480 万吨。后续仍有250 万吨浆线规划,将于26 年底及27 年陆续投产,浆纸一体化优势强化。FY2026公司资本开支预期为125 亿元(对应FY2026H2 为73 亿元),预计FY2027 资本开支环比大幅收缩,公司自由现金流有望转正。
公司造纸产能超2500 万吨,规模效应显著,向上弹性充足。Beta 端,下游需求逐渐复苏,进口纸冲击趋缓,行业新增产能放缓,箱板瓦楞纸供需有望得到改善;中长期维度,头部企业凭借原料、规模及管理优势,持续整合市场。Alpha 端,随着公司的原料产能逐渐投产,产业链一体化优势重新建立,产品结构和成本有望得到优化;前期为产能高速扩张期,后续精益管理提升运营效率,同时资本开支放缓减轻财务压力,永续债回购大幅节降利息支出。结合永续债提前回购,我们维持公司FY2026 及FY2028归母净利润预测37.89、57.02 亿元,上调FY2027 预测至50.75 亿元(前值为46.71 亿元),分别同比增长114.4%/33.9%/12.4%,PE 分别为7.6/5.7/5.0X,维持“买入”评级!
风险提示:终端需求低迷的风险,进口纸增加的风险。苏,进口纸冲击趋缓,行业新增产能放缓,箱板瓦楞纸供需有望得到改善;中长期维度,头部企业凭借原料、规模及管理优势,持续整合市场。Alpha 端,随着公司的原料产能逐渐投产,产业链一体化优势重新建立,产品结构和成本有望得到优化;前期为产能高速扩张期,后续精益管理提升运营效率,同时资本开支放缓减轻财务压力,永续债回购大幅节降利息支出。结合永续债提前回购,我们维持公司FY2026 及FY2028归母净利润预测37.89、57.02 亿元,上调FY2027 预测至50.75 亿元(前值为46.71 亿元),分别同比增长114.4%/33.9%/12.4%,PE 分别为7.6/5.7/5.0X,维持“买入”评级!