翰森制药(03692.HK)：国内领先的综合型制药企业 BD出海加速创新药国际化布局

昨天 00:00

机构：国盛证券
研究员：张雪/李慧瑶

　　传统Pharma 创新转型成功，创新药引领公司持续突破。公司是国内创新转型较为成功的Pharma 之一。伴随创新药持续放量，公司创新药收入占比由2020 年的18.0%提升至2025 年的82.2%，创新药已成为业绩增长核心引擎。2025 年公司实现营业收入150.3 亿元，同比增长22.6%，归母净利润55.6 亿元，同比增长27.1%，盈利能力持续提升。公司长期以来在医药商业及销售领域积淀深厚，未来随着新兴管线逐步进入上市阶段，整体估值水平有望逐步提升。
　　公司研发平台布局完善，与海外MNC 合作已进一步打开全球市场。公司目前拥有高效的大分子和小分子创新药物发现能力，研发布局覆盖单抗、ADC 药物、siRNA、双抗及融合蛋白等领域。公司现有超过40 个处于临床不同阶段的创新药项目正在开展70 余项临床，形成了丰富且具有竞争力的研发管线。在国际化战略布局下，翰森制药加速BD 合作。截至目前，公司已分别与 GSK、默沙东、Re、ge罗ne氏ro等n 国际领先制药企业达成对外许可合作，积极将自主研发成果推向全球。公司的生产质量体系已获得美国
　　准销往欧美日等国家和地区。
　　创新管线进入收获期，未来2-3 年有望迎来多项重磅产品上市及关键临床数据读出。肿瘤领域，公司的RET 抑制剂HS-10365、c-Met 抑制剂HS-10241 已进入NDA 阶段，B7-H3 ADC、B7-H4 ADC 及EG核心品种处于III 期临床，HS-10382 等产品即将进入III 期；非肿瘤领域，HS-20094（（GLP-1/GIP）及HS-10568 已进入NDA 阶段，OX2R 等免疫及代谢管线处于III 期临床阶段。
　　同时，公司积极布局早期前沿管线，研发方向覆盖神经退行性疾病、自身免疫病、心血管疾病等领域，各赛道储备了完善的早期分子，为管线的持续迭代提供了充足的产品储备。
　　盈利预测：公司核心业务重点关注于抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、代谢及自身免疫等重大疾病治疗领域。赛道布局维度完备、临床刚性需求突出，整体业务布局架构稳健、成长确定性充足，已确立国内创新药企第一梯队行业地位，研发管线储备优质稀缺，长期成长价值与发展潜力凸显。
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为170.18 亿元、192.06 亿元、216.70 亿元，同比增速分别为13.2%、12.9%、12.8%。我们看好公司进入加速发展阶段，通过可比公司估值法，给予公司2026 年37 倍PE，对应目标价40.61 元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发失败的风险；产品商业化销售不及预期的风险；国际合作不及预期的风险；行业增速不及预期的风险；假设和测算风险。