华润万象生活(01209.HK)：逆风中彰显韧性 关注长期红利价值

机构：中金公司
研究员：张宇/王翼羽/程坚/孙元祺

　　公司近况
　　受社零数据及港股市场影响，公司股价自前高累计下行21%，收盘价隐含预期股息收益率5.7%，逐渐体现红利价值。
　　评论
　　年初至今经营积极稳健。根据华润置地公告，其经营性不动产收租性业务租金收入1-5 月同比增长13%、5 月单月增长11%；考虑到项目类型结构和业主来源构成，我们认为华润万象生活业主端零售额和租金增长料更快，我们预计1-5 月同店零售额同比增长约10%、5 月单月同比中高单位数增长、跑赢社零；叠加新开项目带来的规模扩张（2025 年末在营135 个购物中心、新开业14 个，2026 年拟开业12 个），预计1-5 月整体零售额高双位数增长。其中，考虑到万象购物中心业态组合的丰富性，黄金、汽车等具体行业的较大波动不构成对公司整体增长的决定性影响。
　　同店数据料持续跑赢消费大市。结合海外经验及国内情况，我们认为十年以上长周期购物中心同店增幅和波动与社零环境高度相关；但就中周期维度而言，行业结构和企业特质决定了华润万象生活作为头部企业有望持续跑赢。行业方面，购物中心集中度仍低，我们估计项目数量和零售额角度，CR10 近两年集中度均为15-20%，考虑到项目质量差异和购物中心渠道的双边平台效应，我们认为各区域内优质项目仍将不断获取市场份额；华润万象生活在管项目中约八成项目零售额当地前三、其中四成第一，这一优势为其提供持续跑赢基础；公司年调铺比例约35%、不断捕捉强势品牌势能。此外，截至2025 年底，公司在营商场中36%为三年内新开项目，新项目爬坡亦提供额外同店成长动力。
　　外延成长及派息意愿进一步支撑企业价值。公司于年初提出“十五五”目标规划，计划2026-30 年间新拓展100 个项目，助力业绩增长；公司过去3 年持续将核心净利润的100%用于派息。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级和目标价48 港元，对应22 倍2026 年核心P/E和23%上行空间。公司股票交易在18 倍2026 年核心P/E和5.7% 2026 预期股息收益率。
　　风险
　　宏观及消费环境或物业管理经营超预期承压。