昆仑万维(300418)：全栈AI生态成型 短剧与大模型双轮驱动高增长

机构：天风证券
研究员：刘欣/陈萧宇

　　昆仑万维“4+3”战略构建AI Native 平台经济新范式昆仑万维以网页游戏起家，目前积极布局“算力—大模型—应用”全栈，坚定践行“All in AGI 与AIGC”战略。2026 年3 月在中关村论坛正式发布2026 昆仑万维AGI 战略，全新升级“4+3 战略”，以四大SOTA 级人工智能模型为技术底座，支撑三大AI Native 平台经济体。
　　昆仑万维持续推进多模态AI 底座建设
　　Skywork AI 发布的多模态视频基础模型SkyReels V4 是全球首个支持多模态输入、联合音视频生成、统一生成/修复/编辑任务的视频基础模型。音乐大模型Mureka V8 在音乐性、编曲完成度、人声表达以及整体音质质感等多个关键维度实现同步提升。Matrix-Game 3.0 世界模型以5B 参数实现720P/40FPS 实时交互，对标国际顶尖水平并落地多元场景；天工超级智能体采用混合Agent 架构，在GAIA 评测中表现突出。
　　公司构建“SkyReels 技术底座+DramaWave 付费+FreeReels 免费”的海外短剧全生态
　　SkyReels-V4 生成质量全球前列，API 成本仅为竞品40%；DramaWave 月活超2800 万，2025 年内购收入1.54 亿美元；FreeReels 月活超4000 万，双平台协同形成差异化商业闭环，AI 短剧占比快速提升，在高速增长的海外短剧市场中占据全球领先地位，成为AGI 战略商业化核心支柱。
　　Opera 持续推进AI 原生战略，业绩走势贴合算力、大模型及各类AI 应用的全栈业务布局
　　昆仑万维其他业务中，Opera 浏览器是核心基本盘，广告与搜索业务为主要收入来源；海外社交业务为成熟高毛利板块，增值服务依托多元场景构建了多元化变现体系。公司营收迈入高速增长，同期毛利率逐步回落，研发费用逐年攀升，预计后续伴随商业化推进毛利存在回升空间。
　　我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 104.30 / 125.75 / 145.46 亿元，同比增长 27.22% / 20.57% / 15.67%，公司 2026 年仍处 AI 战略高强度投入兑现期、盈利端承压，2027 年起随短剧规模效应释放、AI 软件毛利率修复及销售费用率回落，盈利能力逐步改善。鉴于公司盈利尚未充分释放，我们采用 P/S 相对估值法，参考完美世界、云从科技、三六零三家可比公司 2028E P/S 值，给予公司 2028 年目标价 68.18 元，首次覆盖，给予"买入"评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险，大模型市场竞争加剧风险，相关政策变动风险，股价波动与经营亏损风险、AI 软件毛利率修复不及预期风险、短剧平台内容投放成本超预期风险、股价异常波动风险。