深度*公司*蜜雪集团(02097.HK)：现制茶饮第一品牌 全球扩张成长可期

机构：中银证券
研究员：李小民/纠泰民

　　公司是我国现制茶饮第一品牌，门店数量领先，在下沉市场具备强竞争优势。
　　伴随现制茶饮行业逐步迈入成长后期，下沉市场开拓更受关注，公司有望享受下沉市场开拓带来的收益。此外，公司还在积极布局现磨咖啡、海外现制茶饮等领域，或足以构建自身多成长曲线。首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　现制茶饮第一品牌，门店数量领先。截至2025 年，蜜雪集团全球门店总数达约6 万家，成为全球门店规模最大的现制饮品企业。公司门店网络覆盖中国内地31 个省份及海外13 个国家，其中我国三线及以下城市门店占比达58.0%，下沉市场基本盘稳固。整体来看，在我国现制茶饮市场呈现一超多强局面。
　　发力现磨咖啡市场，以及海外现制茶饮市场，构建多增长点。旗下平价咖啡品牌幸运咖于2025 年突破万店（含签约），成为国内第三家万店咖啡品牌。借助蜜雪冰城供应链的成本控制，幸运咖核心产品定价8 元左右，在下沉市场竞争优势显著。海外方面，公司在海外门店约4500 家，其中印尼、越南市场占据主导地位；2025 年蜜雪冰城门店先后进入哈萨克斯坦、美国等，全球化布局加速推进。
　　加盟商生态和供应链为基石，构建长期竞争优势。公司收入97%以上来自向加盟商销售物料，确保加盟商利润即是确保自身收入基石稳定，此类业务模式下主推公司自身营建健康的加盟商生态圈。供应链方面，公司已建成多个生产基地，核心食材100%自产，配合仓储网络+全球采购等内容，构筑起难以复制的成本控制壁垒。
　　品牌IP 带来的竞争优势不可忽视。2018 年推出的“雪王”IP 已成长为现象级IP，凭借IP 助力，品牌形象深入人心，带来公司品牌推广开支占收入比例较低且低于友商。随着IP 价值不断挖掘，或能同消费者建立更深层情感壁垒，并吸引更多潜在加盟商，带动品牌影响力持续提升。
　　估值
　　综合公司多业务条线发展情况，我们预测26-28 公司营收为：390/ 445/ 499亿元，归母净利润为 66/74/81 亿元，对应PE 分别为13.8/12.3/11.1 倍。
　　考虑到1）公司在茶饮市场一超多强，在咖啡市场也具备一定竞争力，整体来看在下沉市场竞争力显著，有望享受下沉市场增长红利；2）公司在出海领域布局全国领先，多地区共进，门店数量提升有望带来新增长点；3）公司持续发力供应链建设，维护加盟商生态，竞争壁垒厚，在市场冲击下有望守护自身优势；4）品牌IP 建设有望同消费者产生情绪共鸣，构建情绪壁垒，同时IP 热度不断上升，变现空间更大，首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　市场竞争风险、宏观环境变化风险、地缘政治因素影响扩张预期、食品安全风险、原材料价格波动风险。