玖龙纸业(2689.HK)：启动永续债回购降低融资成本 包装纸淡季提价顺畅

机构：中信建投证券
研究员：叶乐

　　核心观点
　　公司已获取20 亿元人民币银团贷款并启动永续债回购要约，将以现金回购4 亿美元本金、利率14%的优先永续资本证券。公司董事长张茵女士等关联持有人（合计持有永续债的81%）已向公司承诺，在早鸟期后交回所持有证券以作回购（收取一般回购代价）。此次回购将有利于节约近3 亿元利息成本、提升归母盈利并优化公司资本结构。行业端，5 月下旬以来，在成本拉动下，包装纸淡季提涨，展望H2，建议关注下游实际需求和厄尔尼诺影响，静待旺季到来，长期看，包装纸供需格局持续优化， 造纸盈利中枢有望向上抬升。公司端，玖龙持续提升浆产能，预计2 7 年底前仍有250 万吨木浆新产线投产，进一步夯实龙头竞争优势。
　　事件
　　玖龙纸业启动永续债回购要约。公司宣布启动以现金回购其任何及所有未赎回之4 亿美元14%优先永续资本证券之回购要约，旨在进一步提升其盈利及优化其资本结构。任何获根据要约接纳回购之该证券将在交于公司后及时注销及收回。
　　玖龙纸业宣布获取银团贷款。公司董事会宣布与若干银行（作为贷款人）订立贷款协议，2026 年6 月获提供为期三年的2 0 亿元人民币贷款。
　　简评
　　张茵女士等关联持有人（持有永续债的81%）已向公司承诺，选择收取一般回购代价，在早鸟期后交回所持有证券以作回购。公司此次回购设置回购早鸟期，若在2026 年6 月26 日下午4 点或之前（伦敦时间）交回且或公司接纳，将可就每1000 美元的本金额获取1070 美元，再加上任何应计及未支付利息。若在2026 年6 月26 日下午4 点之后（伦敦时间）但在2026 年7 月3 日下午4 点之前（伦敦时间）交回，则可就每1000 美元的本金额获取1000 美元，再加上任何应计及未支付利息。截至6 月15 日，该永续债未赎回本金合计4 亿美元，其中张茵女士、刘名中先生及张成飞先生及其各自联系人（统称关联持有人）合计持有81%，其已经向公司承诺，将于回购早鸟期后交回所持有的永续债以作回购，即选择收取一般回购代价。根据该永续债条款，若在此次要约完成后，最初发行的该证券本金中至少90%已被回购并注销，则公司拟行使清理赎回权，按面值赎回任何余下的该证券。
　　回购永续债将有利于降低融资成本、优化公司资本结构。该永续债系2024 年6 月发行，本金为4 亿美元，年利率为14%，在FY25、FY26H1 分别产生4.00/2.01 亿元人民币的永续债利息。公司此次回购永续债的资金来源为人民币银团贷款结合公司内部资金，我们预计将大幅降低公司融资成本（根据测算，每年可节约近3 亿元利息），此外受益于人民币升值，此次回购可形成约2 亿元人民币一次性收益。回购永续债亦将有助于优化公司资本结构，截至2025 年12 月31 日，公司资产负债率64.7%，随着未来公司资本开支趋缓、盈利提升，公司有望实现自由现金流转正，并加强分红、提升股东回报。
　　成本支撑下，包装纸淡季提涨，长期看供需格局持续优化。公司以包装系纸种为主，包装纸收入合计占比89%，5 月下旬以来，玖龙纸业、山鹰纸业等规模纸企持续上调部分瓦楞纸、箱板纸价格，并于5 月底至6 月初开展停机检修，中小纸企纷纷跟涨，市场挺价氛围持续升温。根据卓创资讯，截至2026 年6 月12 日，箱板纸、瓦楞纸、废黄板纸分别为3735、3029、1763 元/吨，较年初低点分别上涨218、362、273 元/吨。我们认为，本轮涨价主要系成本驱动，5 月起雨水天气范围扩大影响废纸回收，废纸价格上涨支撑纸企淡季停机挺价，此外出口订单景气亦支撑包装纸顺价。展望未来，仍需密切关注淡季实际需求变化、进口纸量恢复情况、厄尔尼诺下的天气异常影响，静待下半年旺季到来。长期看，箱板瓦楞纸需求端稳健增长、而供给端新产能有限，年度产能利用率自2023 年触底后持续改善。根据我们统计，2026 年箱板瓦楞纸新产能计划383 万吨且多是小厂，预计供需平衡情况继续优化。
　　后续扩产重心在提升自制浆产能，夯实龙头竞争优势。展望未来，公司计划内的扩产项目仅包括合计250万吨化学浆产能（其中重庆70 万吨和天津50 万吨预计26Q4 投产、北海80 万吨预计27Q2 投产、东莞5 0 万吨预计27Q3 投产），造纸方面没有新产能计划，我们预计公司FY26 资本开支有望回落至125 亿元（FY25 为14 8亿元）。截至2025 年12 月31 日，公司木浆产能542 万吨，预计2027 年12 月31 日将提升至792 万吨，随着公司木浆产能逐步落地，自制浆补链的阿尔法仍将持续释放。
　　投资建议：我们预计玖龙纸业FY26-28营业收入分别为732.63、7 76.01、799.52亿元人民币，同比增长15. 8%、5.9%、3.0%；归母净利润分别为35.39、46.38、50.61 亿元人民币，同比增长100.3%、31.1%、9.1%；对应P/ E为8.4x、6.4x、5.9x，维持 “增持”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，箱板瓦楞纸、灰底白板纸产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，若下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）木片价格上涨超预期或木浆价格大幅下跌，公司正推进浆纸一体化建设，木片为浆产能的主要原材料，国内自给浆线大批量投产，若导致木片原料紧缺，木片价格上涨，或行业木浆价格大幅下降，则将压缩公司通过自制浆实现的利润增厚。3）浆纸一体化建设不及预期，公司正推动浆纸一体化建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。