珀莱雅(603605)：主品牌重获势能 花知晓并表有增量

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/孙丹阳

　　主品牌珀莱雅25 年增长承压，26 年618 期间表现突出，拐点或已至：登顶天猫美妆618 首周成交榜，26M5 抖音渠道重回美妆护肤行业榜第一，同比增速双位数（蝉妈妈）。据5 月21 日公告，公司拟通过旗下全资子公司珀莱雅（海南）再增持花知晓至51%有望实现并表。花知晓品牌作为定位稀缺的少女心彩妆品牌，2025 年营收17.26 亿元/净利2.80 亿元，26Q1 营收6.75 亿元/净利润1.55 亿元（未经审计）。产品已出海日本/美国等市场。
　　若顺利并表，该品牌有望加强公司多品牌/多品类战略布局，也为国际化提供经验。据6 月2 日公告，公司26 年以来已累计回购1.29 亿元/202 万股/占总股本0.51%，彰显公司信心。可积极跟踪相关进展，维持“买入”评级。
　　主品牌珀莱雅增速拐点或已现
　　据公司年报，珀莱雅品牌2025 年实现收入76.89 亿元，同比-10.4%，受行业增速放缓、渠道结构调整等影响阶段性承压；公司整体收入自25Q3 起单季度同比转负，25Q3/25Q4/26Q1 收入分别同比-11.6%/-8.2%/-2.3%。据久谦数据，26Q1 主品牌淘系渠道同比已回归双位数增长，618 登顶天猫美妆首周成交榜，另据蝉妈妈数据，26M5 珀莱雅重回抖音美妆护肤榜第1。考虑Q3 低基数，伴随精修瓶油皮精华/源力MED 系列修护水光喷雾/重组胶原蛋白液体敷料等产品升级与上新，我们期待主品牌修复态势延续。
　　花知晓：定位稀缺/快增的少女心彩妆品牌，若顺利并表或增厚业绩据公司公告，公司分别于2025/8/29、2026/5/21 以1.76/3.51 亿元，通过全资子公司珀莱雅（海南）增资/受让花知晓公司约38.5%/12.5%股权，交易完成后持股51%。花知晓品牌2016 年创立，定位国货少女心彩妆品牌，已推出超过25 个原创主题彩妆系列，品牌与公司现有彩妆品牌形成差异化互补。出海方面，品牌已在日本/美国等市场推进多渠道布局。据公司公告，花知晓公司25 年营收17.26 亿元/净利润2.80 亿元/净利率16.2%，高于公司25 年归母净利率14.1%；26Q1 营收6.75 亿元/净利润1.55 亿元/净利率23.0%，我们预计若顺利并表，有望增厚公司收入规模与盈利弹性。
　　公司回购彰显信心
　　2025 年12 月30 日，公司董事会审议通过了《议案》，同意公司以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，并在未来用于股权激励或员工持股计划。本次回购资金总额0.8-1.5 亿元，回购价格不超过人民币100 元/股（含），不高于董事会通过回购决议前30 个交易日公司股票交易均价的150%，回购期限为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起12 个月内。回购进展：据公司2026 年6 月2 日公告，累计已回购金额1.29 亿元，202 万股/占总股本0.51%，回购价格57.24~73.00 元/股。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收购花知晓公司股权事项仍在推进中，我们暂时不考虑花知晓品牌并表贡献，维持公司26-28 年归母净利润为15.79/16.84/17.76 亿元，对应EPS 为3.99/4.25/4.48 元。参考可比公司iFinD 一致预期31x26PE，给予公司26 年23 倍PE 估值，维持折价率，主要考虑公司拟发港股可能摊薄EPS，维持目标价91.74 元。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。